一、核心观点

二十届三中全会将以进一步全面深化改革开启中国式现代化新篇章：三中全会历来是改革风向标。自十一届三中全会以来，重大改革方案多从三中全会提出。本次三中全会将凝聚改革共识，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，坚持目标导向和问题导向相结合，奔着问题去、盯着问题改，将改革推进深水区。通过梳理近期高层的相关会议、调研和重要文章，我们整理出以下八大关注点。

一是坚持和发展我国基本经济制度。5月山东座谈会上，有关基本经济制度的表述由“坚持和完善”改为“坚持和发展”，意味着我国将以更大的政治魄力推动基本经济制度改革，对于各种所有制主体的发展方向将给予更加清晰的指导。其中，国有企业在社会主义市场经济中的作用有望被再次强调。

二是大力发展新质生产力。全面深化改革的内在逻辑之一，就是不断调整生产关系，以激发社会生产力发展活力。改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，超前布局未来产业。深化教育科技人才体制机制改革，构建支持全面创新的基础制度。以数字经济为抓手加快发展新质生产力。

三是加快构建全国统一大市场。深化要素市场化改革，重点关注土地管理、户籍制度、数据要素等方面的改革举措。深化价格改革，包括电力、水资源、公共服务等方面。建设高标准市场体系，完善产权保护、市场准入等市场经济基础制度，着力破除各种形式的地方保护和市场分割。促进区域协调发展。

四是谋划新一轮财税体制改革。第一，优化税制结构，重点关注消费税改革与完善增值税税制。第二，深化财政体制改革，持续推进央地间支出责任划分和省以下财税体制改革。第三，健全现代预算制度，强化预算支出的“刚性”与收入的“弹性”。

五是深化金融体制改革。稳慎扎实推进人民币国际化。加快建设现代中央银行制度，深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制。支持国有大型金融机构做优做强，打造具备国际竞争力的投资银行。

六是深化民生领域制度改革。推广浙江共同富裕示范区经验，以解决地区差距、城乡差距、收入差距问题为主攻方向，深入收入分配体制改革，提高基本公共服务水平，健全多层次社会保障体系。加快构建房地产发展新模式，因城施策推进“市场+保障”住房供应体系。

七是推动高水平对外开放。稳步扩大制度型开放。加快建设西部陆海新通道，推动共建“一带一路”高质量发展。积极参与国际合作和全球治理。

八是健全安全发展体制机制。以新安全格局保障新发展格局。确保粮食、能源、重要产业链供应链安全。完善公共安全体系，加强平急两用基础设施建设。

二、风险提示

国内经济复苏不及预期的风险，政策理解不全面的风险，政策落实不及预期的风险。

宏观：完善增值税的两大主线—— 三中全会改革前瞻系列 

一、核心观点

2024年初预算草案中关于财税体制改革的表述为“推动消费税改革，完善增值税制度”。在上篇报告《消费税改革的战略深意》中我们详细分析了消费税改革的内涵和影响，相较消费税改革而言，增值税经过三十多年改革税制已相对成熟，目前仍处于深化完善阶段。我们认为进一步完善增值税税制有两大主线：其一，进一步完善“留抵退税”长效机制，在强化税收中性，改善企业现金流的基础上，从制度上解决地方政府间的收支义务不匹配问题。其二，未来进一步“兼并税档”需要建立在稳定税负的基础上，结合直接税改革进度审时度势，短期内调整的可能性较小。

历次增值税改革均是适配经济发展方式的重要措施

我国增值税改革先后经历过四个重要的历史阶段：一是1994年至2003年期间的增值税初步建立阶段，配合社会主义市场经济体制建设，解决了不同环节的重复纳税问题；二是2004年至2011年期间的增值税消费型转型阶段，此次改革在加入WTO后大幅了促进企业固定资产投资和技术引进；三是2012年至2016年期间的“营改增”改革阶段，配合现代产业发展，解决了不同产业间重复纳税问题，推动了第二产业升级和第三产业加速发展；四是2017年至今的增值税深化完善阶段，配合经济新常态和高质量发展主题，通过税档简并和留抵退税，完善了税制中性、减轻了税负。

增值税税制完善的主线在于“留抵退税”和“兼并税档”

我们认为目前增值税改革仍处于2017年以来的持续深化完善阶段，现行税制已基本成熟定型，近年也在推动立法并将于今年年底进入“三审”，短期大幅调整的可能性不大。央地分成比例方面，根据国发〔2019〕21号文的改革推进要求，增值税央地间“5:5”分成比例预计短期内保持不变。而目前的主要焦点在于：未来如何建立“留抵退税”长效机制，以及是否会进一步“兼并税档”？

为何以及如何完善增值税留抵退税机制？

增值税之所以能够成为我国第一大税种，主要是其具备税负可转嫁的“中性”属性，对于企业生产销售及投资行为的扭曲效应较小，因此税基极为广泛，几乎覆盖了我国各个行业的生产、加工和销售环节。但由于企业经营的季节性、周期性因素或短期经营困难导致的“待抵扣进项税额”堆积，会在一定程度上占用企业当期现金流，继而会降低税收中性原则，影响企业投资生产行为。

因此“留抵退税”便逐步成为强化税种中性的补充手段之一。“留抵退税”既对于企业“待抵扣进项税”在期末退税，以增加企业现金流，同时促进企业设备更新和技术改造的积极性，这对于经济高质量发展下的制造业转型升级尤为关键。为此，我国自2018年便逐步试点、扩大增值税留抵退税范围，并在疫情期间为缓解企业现金流紧张，对往年留抵实施了大规模一次性退税，作用显著。目前在“二审”草案中进一步明确了纳税人有权自主选择留抵税额处理方式：结转下期抵扣或申请退还。这也意味着留抵退税政策未来将逐步常态化执行。

但“生产地原则”下的留抵退税，或加剧了地方间财力失衡和招商引资竞争。由于增值税在全国范围内流转，且纳税以“生产地原则”征管，一旦抵扣链条中涉及到跨区域流转交易，便会形成地方政府之间的税收收入和退税义务的不匹配，即销项税的当期收入归属于上游生产地政府，而退税义务却在消费地政府，这使得消费地政府实际上变相补贴了生产地政府。生产地征税原则也是导致过去地方政府间通过税收优惠和土地财政进行招商引资竞争，以扩大产能和税基的原因之一。

如何解决以上问题是完善增值税税制的重要一环。基于目前我国加快发展新质生产力和产业转型升级的战略需求，总体上而言仍需要保持对地方政府实施产业转型的激励机制，生产地征税原则短期内或不具备改革条件。以此，解决以上问题：一是需要规范、清理地方税收优惠政策，加快增值税立法，避免地方政府通过税收优惠方式进行的产能扩张和宏观税负的降低。二是健全和明晰留抵退税政策下中央和地方之间，以及省、市、县三级之间的收入分担机制，保障留抵退税政策的公平性和可持续性。

今年增值税“三审”草案是否会进一步简并税档？

与增值税负责的“留抵退税”和区域间分配机制相比，增值税进一步“简并税档”的方向相对清晰：即需要结合宏观税负水平和直接税体系“渐进式”推动。

当前增值税还需要发挥稳定宏观税负的关键职能。虽然“简并税档”是国际间接税改革的趋势，但宏观税负的稳定增长更是各国经济发展所需要的客观规律。横向比较来看，各国宏观税负水平与人均GDP基本呈同向增长，这主要是伴随经济发展，对于产业转型和贫富差距问题，均需要通过财政的二次分配进行调节，而这有赖于稳定的财政收入保障。目前来看，我国宏观税负水平在国际范围内已经处于较低水平。且纵向比较来看，2023年我国税收口径的宏观税负已降至14.37%，与2001年刚刚加入WTO时的税负水平相当，财政参与宏观调控能力受到影响。

因此，就在现阶段而言，需要保持稳定的宏观税负以加强中央在经济转型过程中的结构调节和收入调节能力。而增值税作为我国现行主体税种，与其他税种改革的 “导向意义大于收入意义”不同，其更需要发挥的是稳定税负的收入职能。

在直接税改革推进放缓基础下，增值税“并档”需审时度势。过去以来对于增值税进一步并档、降税的政策背景主要来自于“扩大直接税、降低间接税比重”的改革趋势，这在长期来看有助于更好实现以公平性为原则的收入分配调节，但改革也需审时度势。例如前期在多地试点并准备推行的房产税，由于房地产供需关系的重大调整，短期来看已经不具备出台的基础。在这一大的税制背景下，增值税作为税基最广、规模最大的“定海神针”，在短期内的改革也应适度减速。

二、风险提示

1. 政策落实不及预期的风险。

2. 测算方法与实际误差的风险。

3. 国内经济恢复不及预期的风险。

金工：市场观望会议表态，6月融资融券净偿还 

一、核心观点

拓展美林投资时钟应用，构建宏观择时大类资产配置策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以大类资产指数代表大类资产的表现，构建宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期，以指数在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵输入Black-Litterman模型计算大类资产的配置权重，该策略可获得稳健收益率。模型结果显示当前应超配债券、减配境外资产。

两融市场回顾：6月融资融券余额减少，所有板块融资净偿还：截至6月28日，融资余额14379.81亿元，环比-2.56%；融券余额315.67亿元，环比-17.32%。医药生物、电子、电力设备、计算机等行业的融资及融券余额最高；农林牧渔、交通运输与石油石化行业融资净买入，其他行业融资净偿还；非银金融、食品饮料与石油石化行业融券净卖出，其他行业融券净偿还。6月中下旬转融通卖出额加权利率在3%附近震荡；煤炭、银行、非银金融等行业的加权转融通费率较高。

两融ETF市场回顾：两融ETF规模环比增长，金融ETF、红利ETF、美股ETF融券净卖出：截至6月28日，沪深两市两融类ETF共297只，环比数量不变，资产管理总规模约21208.63亿元，环比+1.03%。2024年6月创业/科创ETF、医药ETF、300ETF融资净买入额最高，黄金ETF、港股ETF、中概股ETF融资净偿还额最高；仅金融ETF、红利ETF、美股ETF融券净卖出，500ETF、1000ETF、创业/科创ETF融券净偿还额最高。当前黄金ETF、恒生ETF、300ETF的融资余额较高，1000ETF的融券余额较高。

国企基本面配对策略：基本面因子打分配对多空交易，策略表现稳健：我们以国企上市公司中的所有两融标的为样本池，将三级行业划分为红利型、成长型两类，其中红利型包括资源品、公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造、软件服务、消费3大类，并依据行业逻辑从盈利能力、营运效率、偿债能力、企业扩张等方面选择对应的通用因子与行业特色因子。在配对时，我们直接采用基本面因子打分的方法，将总分最高与最低的50对个股配对。2019年12月31日至今基本面配对策略年化收益率为27.34%，2024年6月策略实现收益2.81%。

资产配置观点：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券；TED利差处于上行区间，应降低对境外资产的配置。6月经济基本面缓步改善，债市与股市当前处于三中全会与中央政治局会议政策表态的等待期；美国经济数据6月延续弱化趋势，市场降息预期压过美联储偏鹰表态，有待观察未来降息动作。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

银行：叫停手工补息影响延续，结构性工具加码 

一、核心观点

5月经济数据尚处于复苏中，需求端仍然偏弱：5月，工业增加值同比增长5.6%，低于4月增速但高于去年同期；固定资产投资同比增长7.92%，增速较4月小幅扩大，主要得益于制造业投资的带动；社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于去年同期，尚处于修复过程中；出口金额同比增长7.6%，较4月回升，主要受于去年同期低基数的影响；PMI为49.5%，降至在荣枯线以下。

政府债发力，叫停手工补息影响仍存：5月新增社融2.06万亿元，同比多增5088亿元；其中，新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元；新增政府债1.23万亿元，同比多增6695亿元，主要受专项债发行加速以及超长期特别国债发行落地影响。分部门来看，居民贷款投放偏弱。5月新增居民部门贷款757亿元，同比少增2915亿元；其中，短期贷款和中长期贷款同比分别少增1745亿元和1170亿元。受叫停“手工补息”影响短期贷款减少，中长期信贷需求偏弱，票据冲量延续。5月新增企业部门贷款7400亿元，同比少增1158亿元。其中，短期贷款和中长期贷款同比少增1550亿元和2698亿元，票据融资同比多增3152亿元。

结构性货币政策加码，聚焦重点领域：央行货币政策委员会二季度例会指出要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放；同时要深化金融供给侧结构性改革，做好五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力。从会议内容来看，货币政策导向基本保持不变，继续兼顾总量+结构，信贷投放预计保持平稳，降准降息概率仍存，科创、小微、绿色信贷有望维持较高景气度。此外，设备更新改造再贷款财政贴息落地，由中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，有助进一步稳定银行息差、优化信贷结构。

科技金融大文章工作方案落地，助力科创企业信贷投放：《工作方案》围绕培育支持科技创新的金融市场生态，提出一系列有针对性的工作举措，涉及银行业金融机构组织架构、风控机制、考核激励、尽职免责、信贷产品、科技金融生态圈、再贷款等政策工具、标准体系、统计评估等多个方面。科技金融大文章工作方案落地，有助于促进配套政策措施出台，叠加结构性货币政策工具持续发力，有望引导金融加大对科创领域的信贷支持，优化信贷结构，拓展增量业务空间，更好地服务实体经济高质量发展的需求。

二、投资建议

金融业“挤水分”延续，银行信贷投放节奏趋于均衡，业绩短期承压，但同时政府债发行加速、结构性货币政策工具加码，叠加负债端成本优化成效逐步释放，严禁手工补息继续带动存款成本下行，有望为银行基本面带来改善契机。在资产荒环境之下，我们继续看好银行板块配置价值，关注三条主线：（1）分红比例稳定且基本面积极因素积累的国有行，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）和邮储银行（601658）；（2）业绩稳健、股息率领先、分红比例大幅提升的优质中小行，受益政策优化的招商银行（600036）、江苏银行（600919）、平安银行（000001）和渝农商行（601077）；（3）业务保持快速增长，成长性突出、估值处于低点的优质区域性城农商行，推荐常熟银行（601128）、成都银行（601838）和苏农银行（603323）。

三、风险提示

经济不及预期导致资产质量恶化的风险，定价持续下行的风险。

社服：暑期旅游量升价跌趋势延续，重点关注西北旅游目的地 

一、核心观点

板块表现：6月SW板块行业涨跌幅为-12.60%，今年以来落后沪深300指数24.9pct。各细分板块的增幅分别为：专业服务（-11.0%），旅游与景区（-11.4%），酒店餐饮（-13.9%），教育（-15.2%）。

重点公告&事件：1）访港澳内地旅客免税额升至1.2万元；2）抖音生活服务将上调住宿佣金费率至8%；3）2024年暑运民航旅客运输量预计同比+7%。

暑期旅游市场前瞻，量升价跌趋势延续，关注西北旅游目的地。2024年暑运即将于7月1日开始，整体看今年暑期旅游市场量升价跌趋势仍在延续：1）量升：铁路部门预计今年暑期发送旅客8.6亿人次/同比+3.6%；航班管家数据预计24年暑运民航旅客发送量约1.35亿人次/同比+7%，增速与23年暑运相近（+7.4%），反映居民出游需求仍具韧性。2）价跌：暑运民航国内、国际票价均有所下降，航班管家及去哪儿的数据显示，国内经济舱平均票价同比-3%/-6%，国际机、酒价格平均同比-22%、-24%。整体而言，疫情放开以来的量升价跌趋势在暑期旅游市场上仍然存在，但我们认为国内、国际市场票价背后的影响因素各不相同。其中，国内机票价格下跌预计仍更多受宏观经济影响，而国际机酒价格下降则较多与供应链恢复有关，例如24年暑运国际+地区航班量同比+62%，预计可恢复至19年的80%，同时OTA平台在海外的酒店供应链也已基本恢复。3）西北旅游市场热度提升，有望成为爆款。综合航班管家、民航大蓝洞、去哪儿数据，乌鲁木齐、伊利、兰州、西宁搜索量环比增长靠前，同时航司今年在西北市场的运力投放亦有显著增长。从天气角度看，参考国家气候中心数据，7-8月新疆、西藏暑期降雨量较往年偏少20-50％，而同期全国其他区域降雨量较往年平均高20%-50%，西部地区更少的降雨有助于吸纳更多客流。4）投资建议：暑期景区板块通常具备超额收益，核心逻辑在于暑期业绩占全年比重高+高经营杠杆带来潜在业绩弹性，叠加当前优质景区标的受风格变化影响估值已回落至可布局区间，建议关注：三特索道、西域旅游、天目湖、九华旅游、黄山旅游。

板块跟踪：

教育：暑期教培招生增长强劲，政策优化、供需共振的产业趋势延续。我们预计区域性教培龙头在转型素质教育后，今年暑期招生同比仍可实现30%-40%以上增长；全国性龙头在恢复开店的助推下，预计增速亦相近。从全年维度看，教育板块仍是业绩确定性最高的细分领域，议聚焦两条投资主线：1）K12：需求刚性，政策优化的趋势显著。推荐学大教育，建议关注新东方-S、好未来、思考乐教育、卓越教育集团、、昂立教育、天立国际控股；2）高等教育：股息率具备吸引力，重点配置具备可持续分红能力的公司，建议关注中教控股、新高教集团、中国科培、中国春来、中汇集团。

旅游：暑期旅游需求仍将保持韧性，建议关注爆款目的地+OTA。暑运数据反映暑期旅游市场需求仍具韧性，叠加西北旅游市场暑期有望实现更快增长，建议可布局优质西部景区标的西域旅游（未评级）、三特索道（推荐）。此外，OTA作为流量平台仍是旅游市场增长的绝对受益者，叠加行业竞争格局改善，出海/出境游业务快速增长，未来成长空间有望拓宽，推荐携程集团-S、同程旅行。

免税：港澳出入境免税额度提升预计对中免影响有限。据财政部，7月1日起内地居民自港、澳进境免税额度将由5000元提升至12000元，总出入境免税额度由8000元提升至15000元。我们认为财政部此举主要为提振港澳旅游零售市场，但同时为顾及海南免税及内地有税市场，最终免税额度要较此前提案的3万元更低。整体看，港澳出入境免税额度亦对中免的口岸免税销售有利，因1.2万元的进境免税额度不仅针对港澳零售商品，亦可在口岸进境免税店使用。我们认为目前免税板块的估值修复，主要取决于整体免税市场能否复苏，建议重点关注Q3海南基数放低后，免税销售数据出现边际改善的可能。

酒店：STR数据显示入住率企稳回升，ADR跌幅尚未收窄。据STR数据，截止6.22日当周，国内酒店OCC为71.1%，同比+14.8%；ADR为427.15元/间，同比-10.5%；RevPAR为303.7元/间，同比+2.8%。整体看，6月前4周国内酒店整体入住率边际改善，增速转正，但ARD下滑幅度仍未收窄，拖累Revpar同比仍处负增长区间。考虑当前淡旺季特征极化影响，我们认为酒店景气度拐点仍需观察商务需求何时改善。建议关注华住集团-S，锦江酒店、首旅酒店。

二、风险提示

自然灾害等不可抗力风险；政策进展低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。