一、核心观点

新增非农就业略高于预期，失业率上升至4.1%，时薪增速放缓至3.86%：单位调查（establishment survey）方面，6月新增非农就业20.6万人，高于19.0万人的市场预期；5月新增就业从27.2万人下修至21.8万人，4月从16.5万人下修至10.8万人。非农时薪增速符合预期，环比0.29%，同比降低至3.86%，三月均值提高至0.30%。家庭调查（household survey）方面，失业率从5月的4.0%升至4.1%，略高于预期的4.0%；劳动参与率稍回升至62.6%，55岁及以上参与率保持38.2%，25-54岁参与率略升至83.7%。兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至6.88%，累计全职工作人数同比增速为-1.15%。

劳动市场紧张程度进一步缓解的证据增加，9月降息窗口依然开放：非农就业前值的下修、薪资增速的放缓和失业率的上行表明供需紧张还在持续缓解当中。整体上，劳动市场数据支持软着陆的达成，一方面不弱的名义薪资对消费和服务就业仍有支撑，另一方面全职就业的降低和失业率的持续回升都是经济在高利率下走弱的证据。因此对于美联储来说，在二季度通胀数据回落、失业率已经超过经济展望（SEP）中4.0%预测的情况下，9月进行首次降息的窗口依然打开，而四季度能否出现第二次降息也可能取决于劳动市场的恶化程度。我们依然认为在当前主要的劳动市场数据当中，失业率最为重要，尽管新增非农就业偏强，但其并未统计非农业部门人口并有重复统计兼职的特征；此外，包括全职就业、职位空缺率、非美国出生劳动人口供给等数据也大致支持劳动市场弱化的判断。

企业诞生-倒闭模型（Birth-Death Model）并未明显“虚增”非农就业：虽然非农就业有重复统计兼职的特征，但其用于修正企业诞生和倒闭对就业影响的Business Birth-Death模型并不存在刻意“虚增”就业的情况。诞生-倒闭模型产生就业岗位的绝对数量自2022年以来处于模型投入使用以来的最高水平，但从占当年新增就业的总比例来看，该模型形成的就业在正常范围内的偏高水平。综合来看，“企业诞生-倒闭”模型在2023年及以前对新增非农就业的实际影响较为有限，2024年随着企业倒闭数量上行的可能性增大，可能对就业存在小幅高估，但尚无法定量分析。

失业率依然是触发降息的关键因素：失业率进一步升高至4.1%，其 6月上行主要是失业人口增加17.9万人至688.8万人，而劳动力人口当月的小幅上升是使失业率下行的力量。作为预警指标的加州失业率进入震荡状态。随着需求进一步放缓和较多的移民供给，预计失业率依然存在稳步上行并触发首次降息的空间。

市场增强降息预期，短期进行降息交易：CME联邦基金利率期货显示交易者进一步加强了9月首次降息的预期至72%，同时依然维持了12月出现第二次降息的可能性。美国国债收益率回落，十年期降7.5BP至4.289%；美国三大股指集体收涨，纳指和标普均创下新高；美元指数震荡下行收104.8689。伦敦金现价格涨至2391.24美元/盎司。7月底召开的FOMC会议预计难有明显的增量信息，美联储官员们的公开表态短期预计仍然偏鹰，会强调需要观察到更多证据以进行预期引导。不过，随着美国经济逐步走弱，9月进行首次预防性降息的概率不低。在去通胀进程尚可，降息预期有望在三季度边际加强的情况下，美股的盈利和估值尚存在支撑；美债收益率震荡下行的空间仍在，但幅度可能有限；美元指数在欧日等经济体表现弱势、利差维持高位的情况下，依然易保持强势。美国大选向利于特朗普的方向发展意味着更多的政策不确定性，警惕资产波动率放大的风险。

二、风险提示

1. 美国经济和通胀进一步加速的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

医药：国产GLP-1亮相2024ADA

一、核心观点

国产GLP-1亮相2024ADA，临床数据良好。2024年6月21日-24日，第84届美国糖尿病协会（ADA）大会于美国奥兰多举行，会议探讨了减重及糖尿病药物的创新研究，多家国内医药企业在此次大会上亮相，并披露GLP-1相关产品的核心数据。GLP-1双靶点协同是今年大会的关注焦点，其中信达生物的GLP-1/GCG双靶激动剂玛仕度肽披露减重Ⅲ期临床数据，疗效非劣于司美格鲁肽和替尔泊肽；恒瑞医药、翰森制药、博瑞医药三家公司均布局GLP-1/GIP双靶点减重，竞争趋于激烈；甘李药业的单靶点GLP-1 GZR18探索每周给药及每两周给药频次，延长给药间隔提高患者依从性，实现差异化创新设计。

GLP-1减重领域市场规模进一步扩大。2023年7月，华东医药的利拉鲁肽类似药获批减重适应症，成为首个在国内上市的GLP-1减重药；海外销售放量的司美格鲁肽于2024年6月获批上市，替尔泊肽已提交上市申请；全球首款GLP-1/GCG双靶激动剂玛仕度肽的上市申请于2024年2月获NMPA受理，预计2025年上半年获批。其余多款药物处于Ⅱ/Ⅲ期关键性临床阶段，未来将迎来密集的数据读出，中国GLP-1减重药市场规模进一步扩大。

GLP-1治疗糖尿病渗透率仍有提升空间。中国糖尿病药物市场结构与海外存在较大差异，2020年国内市场中胰岛素及类似物、双胍类和α-糖苷酶抑制剂三类传统降糖药占比超过70%，而在海外GLP-1激动剂、DDP-4抑制剂和SGLT-2抑制剂三类新型降糖药占据超过一半的市场。2024年上半年，针对Ⅱ型糖尿病的司美格鲁肽口服片剂和替尔泊肽GLP-1/GIP双靶点激动剂相继获NMPA批准上市，进一步扩充GLP-1在降糖领域的市场份额，未来随着越来越多在研管线上市兑现，GLP-1在中国糖尿病治疗的渗透率将持续提升。

医药行业表现弱于沪深300。截至2024年7月5日，医药行业一年滚动市盈率为25.82倍，沪深300为11.92倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为116.63%，历史均值为168.99%，当前值较2005年以来的平均值低52.35个百分点，位于历史偏低水平。

二、投资建议

随着司美格鲁肽、替尔泊肽上市后的商业化放量，全球GLP-1药物的市场规模迅速增长，多家企业争相布局GLP-1减重领域，同时降糖领域GLP-1治疗渗透率仍有进一步提升空间，我们推荐关注国产GLP-1相关标的：信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、甘李药业、华东医药等。

三、风险提示

临床进度或数据不及预期的风险；销售格局恶化导致价格下降的风险；销售放量不及预期的风险；监管收紧的风险等。

家电：板块估值回落，龙头标的配置价值突显 

一、核心观点

家电出口表现改善优于内销。统计局数据显示，2024年1-5家用电器和音像器材类社会消费品零售总额为3420.7亿元，同比增长7.00%，政策发力、企业接力和平台续力共同推动的以旧换新释放家电消费潜力，内销景气如期改善。出口方面，2024年1-5月我国家用电器累计出口17.38亿台，同比增长24.6%；2024年1-5月累计出口金额达401.78亿美元，同比增长14%，增长势头强劲。

白电景气延续复苏，外销表现强劲。据产业在线数据显示，2024年5月家用空调销售2152.9万台，同比增长11.72%；其中内销出货1245.7万台，同比减少1.42%，出口出货907.2万台，同比增长36.75%。海外需求延续改善，冰洗销量增势良好。5月冰箱销量为834.4万台，同比增长8.10%，其中内外销分别为341.7万台和492.7万台，同比分别变动-1.07%和15.54%；洗衣机销量为681.4万台，同比上升9.24%，其中内外销分别为305.1和376.3万台，同比分别变动-0.28%和18.40%。2023年下半年冰洗出口复苏导致的基数效应逐渐显现，但现阶段出口依然强劲，表现持续强于内销。

6·18平淡收官，低基数下扫地机器人增长良好。根据星图数据，今年618综合电商平台、直播平台累积销售额为7428亿元，同比减少7.0%，其中家电品类销额占比在主要类目中遥遥领先，线上销售额约为756亿元，较往期销售额有所下滑，主要系口径变化及线下换新占比提升。低基数下，扫地机器人线上销额、销量同比分别增长16.6%和11.9%。

利好逐步兑现，板块表现随大市回落。前期地产政策松动、以旧换新落地、龙头业绩增长等强预期兑现后，近期估值有所回落，6月家电指数SW回调5.54%，收益率位列一级行业第11位，表现弱于沪深300指数（1.89%）。当前家电行业景气仍较高，预计调整幅度有限，随着估值回落，龙头标的高股息和低估值优势再度突显，在出海预期强化背景下，仍有中长期配置价值。

二、投资建议

家电内需如期改善，海外补库提振出口，估值回落后，板块龙头具备一定安全边际。建议关注三条投资主线，一、有望受益于内外销改善的白电龙头，推荐美的集团（000333.SZ）和海尔智家（600690.SH）；二、有望受益于行业格局优化和地产端筑底改善的厨电龙头，推荐老板电器（002508.SZ）；三、积极推动渠道拓展、加快新品投放的清洁电器，推荐石头科技（688169.SH）。

三、风险提示

需求改善不及预期的风险；原材料价格变动的风险；家电出口存在不确定性的风险。