一、核心观点

7月22日上午央行连发四个公告，对应三件事，三个货币政策目标。第一，降息，促进经济增长。7天逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10BP。第二，适当减免MLF操作的质押品，释放债券供给，维护金融稳定。第三，人民币对美元中间价报7.1335，调贬20个基点，维护币值稳定。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，释放货币政策目标将切换至促进经济增长的信号，本次降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。与此同时，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。

为什么选择在当下降息？展现坚定不移实现全年经济社会发展目标的政策意图。聚焦中长期议题的三中全会，对当前形势和任务进行了分析，充分说明锚定全年经济社会发展目标不放松。下半年经济增速有“保5”诉求，未来与扩大内需相关的宏观政策有进一步加码空间。本次降息是逆周期调节措施之一，也是在7月政治局会议即将召开之际，对4月政治局会议部署的落实。

为什么7天逆回购的操作方式发生变化？本次7天逆回购操作有两个重要变化，第一，由价格招标优化为固定利率、数量招标。意在进一步确立7天逆回购的政策利率身份。以往采用价格招标，理论上中标价格由供求关系决定，并不确定。而做为政策利率需具备确定的价格以传递货币政策的明确信号，稳定市场预期。第二，以往调降7天逆回购利率之前，央行通常会加大逆回购操作数量先行引导DR007下行，避免DR007与调降之后的政策利率偏离过大，带来资金过度波动。上周DR007在1.85%至1.9%的区间内波动，央行并没有进行以往的常规操作，这背后是央行已初步通过临时正回购和逆回购，建立了新的较窄的利率走廊，可以更好的将DR007固定在政策利率。

为什么7天逆回购利率、1年期和5年期LPR下调幅度一致？自2023年以来，LPR的下调幅度实际上已脱离了7天逆回购利率调降的束缚，央行绕开政策利率，单独调降LPR以引导实体融资成本下行。本次操作释放重要信号，在美联储9月将进入降息周期的背景下，利率传导路径重回7天逆回购利率→DR007→LPR→信贷市场利率。央行将逐步建立短期政策利率做为唯一政策利率，通过短期市场利率向中长期传导的机制。同时，我们认为另一个重要考量是避免政策利率曲线的扁平化，保持国债收益率曲线正常的向上形态。

国债收益率曲线可能下移，趋陡：短期国债收益率更多受到货币政策的影响，下行将更为顺畅。长期收益率则主要由经济增长和通胀预期决定，降息释放逆周期稳增长政策意图，将带来名义经济增速改善预期，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。同时，“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”，如果长债利率下行速度过快，央行已具备择机卖出长债的工具。同时，央行今日公告有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，这将释放长债供给，避免供需失衡带来利率过度下行。从央行资产负债表观察，截至2024年6月“对其他存款性公司债权”余额约16.6万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的53%，占商业银行持有国债规模的约80%。这对于国债的流动性有较大影响。

短期仍有多重积极因素，汇率仍将保持基本稳定。进入7月，10年期美债收益率从月初的4.48%已下行23BP，中美利差回到-200BP之内，这对人民币汇率是积极因素。此外短期人民币仍有多重积极因素支撑，包括出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力。复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的市场表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。虽然人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行超预期的风险。

4. 美联储紧缩周期超预期加长的风险。

宏观：财政收入缺口与政策加码必要性——上半年财政数据分析 

一、核心观点

亦如六月经济数据，财政数据整体收支边际上也有所回落。1-6月合计财政一、二本账的累计收入增速-4.82%（前值-4.05%），支出增速-2.79%（前值-2.23%）。其中主要因素或有以下几点：一是6月税收和非税收入剪刀差加剧，反映收入端持续偏弱；二是去年新增万亿国债资金目前已基本拨付完毕，一本账支出增速开始回落；三是二本账虽有意接力一本账支出，但土地收入持续降低仍是重要制约；四是政府债发行方面6月净融资规模也较上月大幅降低。财政收入是经济冷热的映射，支出又是宏观调控的重要工具。而当前支出力度显著受到收入的制约，为此我们认为下半年政策加码的可能性和必要性显著提升。

收入端：税收、非税分化加剧，土地收入持续偏弱

税收与非税收入剪刀差持续走阔。在基数扰动下，1-6月税收合计收入94080亿元，累计同比-5.6%（前值-5.1%），与之对应的是非税收入增速年初以来持续较高，累计同比-11.7%（前值-10.3%），显示当前收入端仍然整体偏弱。

供需复苏分化之下，增值税基数影响已有所改善，而所得税反映基本面隐忧。增值税去年缓税集中入库的基数因素减弱下，累计同比降幅进一步收窄至-5.6%（前值-6.1%）。如我们前期报告提示，目前国内供给端复苏较强，增值税下半年有望迎来增速修复。而受需求端持续偏弱影响，消费税增速进一步走弱至6.8%（前值7.2%），企业所得税和个人所得税连续负增长，尤其是企业所得税累计增速6月大幅下滑至-5.5%（前值：-1.7%），个税亦如我们年初判断，在春节因素和政策因素消退后，累计增速-5.7%（前值：-6.0%），或主要反映城市中产收入的降低。

土地收入持续偏弱，预计全年大概率欠收。6月份土地出让金收入累计同比增速进一步降低18.3%（前值-14%）较上月进一步下滑。政府性基金收入完成进度28.1%，大幅低于过去五年同期的35.8%，也低于去年同期的30.1%。年初以来，土地收入的持续偏弱仍是掣肘财政收支的主要因素之一，且当前出台的地产宽松政策传导至土地一级开发仍需一定时间。年初预算草案对于政府性基金收入目标为70802.05亿元，对应增速目标为0.1%，而目前累计同比增速-15.3%。我们预计今年政府性基金收入大概率欠收或在10%以上，对应7000亿元收入规模。

支出端：广义支出增速连续回升，但拉动系数或有所降低

去年新增万亿国债基本拨付完毕，一本账支出增速整体回落。一般公共预算支出1-6月累计同比增速2%（前值3.4%），在去年增发国债项目加速落地下，年初支出保持较高增速。但目前资金或已基本拨付完毕。与之对应的是6月各项支出增速，尤其是基建支出增速的降低。1-6月科技、教育、基建、社保累计增速分别为-1.44%、0.63%、5.01%、4.16%，（前值：1.38%、2.35%、7.49%、4.52%）。

受债券资金和天气因素影响，多项基建支出增速边际回落。基建方面本月农林水事务、节能环保、交通运输支出增速均大幅回落，仅城乡社区支出小回升。增速降低一方面是去年万亿国债资金已拨付完毕，另一方面近期部分地区降雨天气也对项目开工产生一定影响，这与6月经济数据中狭义基建增速的降低表现一致。

广义支出增速持续回升，但对全年基建拉动系数或将降低。6月政府性基金支出有所改善，累计增速降幅收窄至-17.6%（前值-19.3%），当月同比增速进一步收窄至-11.08%（前值-14.17%）。我们认为，伴随后续特别国债和专项债发行，下半年政府性基金支出有望持续回升。但需要注意的是，鉴于当前部分地区新增专项债额度用于存量债务置换，后续广义财政支出对于基建的支撑作用或将降低。

政府债发行：上半年发行进度基本追平，四季度政策加码可能性提升

上半年政府债发行情况：全年发行进度接近去年同期，6月政府债净融资规模边际回落。6月政府债净融资规模7037亿元较5月高峰的1.34万亿有所降低。截止上半年，全年8.96万亿元的新增政府债额度已发行进度为38.7%，接近去年同期的39.5%，其中地方专项债、国债（含1万亿特别国债）、地方一般债发行进度分别为38%、35.8%、59.6%，主要拖累项仍在于专项债。

三季度地方政府债发行展望：7月净融资规模或进一步降低，8月为季度内供给高峰。根据各地方政府披露的三季度债券发行计划，7、8、9月份各类地方政府债券总发行规模分别为5990亿元、10698亿元、7420亿元，按目前到期规模计算：7月地方政府债净融资规模或较本月小幅降低，8月为季度内政府债供给高峰。

全年收入缺口或有赖于增量债券政策弥补。鉴于上述对土地出让出入的分析，全年欠收规模或在7000亿以上。此外，今年全年税收收入目标增速为3.6%，而目前上半年累计增速为-5.6%，于18万亿的税收收入规模而言，5个百分点的欠收便对应约万亿的资金规模。综合税收收入和土地收入的缺口，我们认为在全年经济仍有“保5”压力下，下半年或四季度仍有较大可能出台新的增量政策。

二、风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险。

2. 国内政策落实不及预期风险。

3. 房地产市场大幅走弱的风险。

4. 政府债发行计划与实际存在偏差的风险。

地产：加快构建新模式，推进地产新篇章——二十届三中全会专题研究

一、核心观点

事件：二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。”及“深化土地改革”、“优化土地管理”等内容。

保障房与商品房并行：我们认为房地产发展新模式或表现为：保障性租赁住房、保障性住房、商品住房的并行。2023年在国常会审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》中已提出保障性住房建设和筹集等方面的内容。目前，已有多个城市推动保障性住房的筹建工作。在目前楼市库存去化依然承压的背景下，存量商品房住房可作为保障性住房的重要筹集渠道。收购已建成商品房既有助于消化商品房市场库存，又协助完成保障性住房的筹集。目前已有常州、烟台等地先后宣布收购存量商品住房作为保障性住房。我们认为，收储有望在更多城市推广落地，楼市去化或得到改善。未来，保障性租赁住房、保障性住房和商品住房有望实现三线并行，以充分满足居民的刚需、改善性住房需求。

因城施策值得期待：2024年5月17日，央行集中发布降首付比例、取消住房商贷利率下限、下调住房公积金利率下限等政策。新政后，6月单月商品房销售面积11273.94万方，同比下降14.47%，环比提升52.55%，同比增速为负，环比提升明显。根据《决定》中提到的“允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”，我们认为各地方或将充分利用政策工具箱因城施策。截至2024年7月21日，一线城市部分区域依旧限购。考虑到目前楼市整体去化依旧承压，未来相关城市或从定向放松部分区域限购、放宽普通住宅和非普通住宅认定标准等方面出台楼市放松政策。在政策大力支持作用下，未来政策效果或逐渐呈现。

融资与预售制度：房地产为重资本行业，房屋建造所需资金较多，若待住房完全竣工后进行销售或致资金回笼所需周期较长。因此预售制度的改革或可通过提高预售门槛、减缓预售资金存入房屋相关账户的速度、加强预售资金监管等方式实现。未来，融资和预售的机制管理或更加严格。

二、投资建议

房地产新模式或向保障性租赁住房、保障性住房和商品住房三线并行的方向转变，以充分满足居民的刚需、改善性住房需求。各地方或将充分利用政策工具箱因城施策。我们认为在房地产开发的增量市场上，在核心城市持续深耕、擅长运营并具有融资优势的头部房企或受益；在房地产存量市场上，i.存量房交易占商品房总交易规模的比例或提升，头部中介公司或受益、ii.存量房物管公司中擅长运营、外拓的头部物业管理公司或受益。我们看好：招商蛇口、保利发展、龙湖集团、万科A、滨江集团、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：华润万象生活；3）中介龙头：贝壳-W、我爱我家；4）代建龙头：绿城管理控股；5）优质商业：恒隆地产。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。