一、核心观点

历史总是相似，却并非简单重复。人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。任何一个因素都不足以决定人民币的走势。四个因素并不总是同向，每个下行周期主导的因素也各不相同。2015年至今，人民币总体经历了四轮下行周期，分别为时期Ⅰ（2015年8月至2016年末）、时期Ⅱ（2018年至2020年5月）、时期Ⅲ（2022年3月至10月）、时期Ⅳ（2023年2月至今）。然而四轮表现不尽相同。人民币贬值时期并不一定对应美元的走强，美元可能处于震荡。时期Ⅰ和时期Ⅳ人民币与美元的相关性较低，美元指数的波动只能部分解释人民币汇率变化，可能因为这两个时期均出现人民币贬值预期较强，外汇供求关系对人民币贬值构成重要影响。我们发现很多现象可能与市场的惯性思维不同，比如人民币贬值可能发生在中美名义经济增速差扩大的时期。中国贸易顺差最强劲的时段，也可能出现人民币贬值。股票指数、10年期国债收益率与汇率走势通常同向而行，但也会有长达半年左右的背离。一个非常值得关注的现象是，三轮人民币贬值结束之时，都是美元指数出现拐点、转为下行的时刻。第四轮压力何时结束，美元指数的拐点可能是重要的信号。

即使未来人民币汇率弹性增加，资产价格也不会简单重复。现阶段主导人民币汇率贬值的因素主要来自中美名义经济增速差和外汇供求关系，而中美货币政策是中性影响因素，汇率政策则始终保持积极支撑。如果人民币弹性在未来增加，可能对于名义经济增速、货币政策空间、国际收支平衡都产生积极影响。首先，有弹性的汇率有利于保持出口竞争力，并有助于推动通胀温和回升。其次，有助于货币政策空间的释放，争取更多货币宽松的空间。从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高，需要进一步调降。第三，弹性的汇率可以促进国际收支再平衡，打破人民币单边贬值的预期。

弹性的汇率是打破贬值预期自我实现的关键。2024 年以来，人民币汇率与美元指数的相关性约64%，美元的波动只能部分解释人民币汇率的变化。而人民币汇率与日元的相关性约90%，市场可能在用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。市场主体明显倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金，外汇掉期中近端换出外汇数量显著上升，相当于增加人民币负债和外币资产。这会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。

短期人民币仍有多重积极因素支撑，贬值压力可控。美联储大概率9月开启降息，复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的资产表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。其他有利因素还包括人民币前期并没有累积太多的贬值压力、我国出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力、以及中国对外债务风险较低等。

长期来看，人民币不具备贬值基础。2012年成为日元的拐点，在此之后日元总体处于贬值趋势，这是因为2012年日本由不成熟债权国转变为成熟债权国，对外贸易由顺差转为逆差，初次收入开始上升，同时对外净资产结构发生重要变化，直接投资占比上升，证券投资占比下降。根据国际收支发展阶段论，中国处于从“债务偿还国”至“不成熟债权国”的过渡阶段，高额的贸易顺差将构成支撑人民币长期走强的重要因素。同时人民币国际化的推进将带来全球对人民币需求的上升，在外汇供求关系方面给人民币汇率以重要支撑。

二、风险提示

1. 货币政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 国内经济超预期下行的风险。

4. 美联储紧缩周期超预期加长的风险。

宏观：货币宽松不会暂停——2024年7月下调MLF利率解读 

一、核心观点

7月25日央行公告开展2000亿元MLF操作，中标利率2.3%，下调20BP。

如何理解本次MLF的操作时点？本次MLF的操作有个重要的“不一样”，那就是告别了自2021年每月仅一次的在月中到期续作投放的方式。我们认为这背后有两层含义：

第一，MLF的政策利率身份将逐渐淡出，7天逆回购做为政策利率的身份已较为明晰。2021年以来观察政策利率调整的时间窗口是MLF的到期续作之时，一般为每月月中，7天逆回购利率与MLF利率做为双政策利率，通常同时调整，释放货币政策的明确信号。本月15日MLF到期小幅缩量平价续作，22日央行同时调降7天逆回购和LPR利率，又在三天之后再次投放MLF并且中标利率下调20BP。央行的行动希望给市场明确的货币政策指引，防止模糊货币政策信号。7天逆回购利率下调之后，MLF调降只是跟随。

第二，MLF逐步淡出政策利率身份之后，仍做为基础货币投放的工具，在未来将继续发挥重要作用。央行本周的另外一个重要动作是决定适当减免MLF操作的质押品，这可以适当避免使用MLF投放货币的同时，带来债券特别是长期国债流动性的降低，避免加剧供需失衡带来利率过度下行。当前MLF的余额约7万亿，假设其抵押品均为国债的话，占商业银行持有国债规模的34%，对国债的流动性有较大影响。央行目前投放基础货币的主要方式是再贴现、再贷款、公开市场操作（逆回购、MLF）、PSL以及结构性货币政策工具等。PSL和结构性货币政策工具虽然有投放基础货币的效果，但意在引导信贷加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，直达实体经济。逆回购期限一般是7天、14天，投放资金偏短期。公开市场操作购买国债虽然可以投放基础货币，但现阶段国债收益率下行速度较快，央行不会选择此时购买来加剧供需失衡。因此MLF做为基础货币投放工具，在未来将继续发挥重要作用。

如何理解MLF利率下行20BP？保持合理利差的需要。2024年3月至6月，MLF保持缩量或者0净投放的操作，并非央行主动收缩，而是MLF利率相对较高，比价效应下商业银行对其需求降低。但彼时MLF仍然是政策利率，调降将释放较强的政策信号。本次MLF利率下行20BP应视为7天OMO下调之后的跟随，保持与OMO之间的合理利差。另外，MLF作为现阶段基础货币投放的工具之一，也需要与市场利率保持协调。一方面大行存款利率也在今日开始新一轮下调，幅度在10BP-20BP。另一方面一年期国有银行同业存单发行利率为1.94%，MLF适度下行有利于收窄利差。

未来MLF的投放有可能逐步过渡到固定在25日左右。可能基于两点考虑，一方面7天逆回购做为政策利率，其利率调整的时点可能放在LPR报价日当天，MLF在此之后投放，进行利率招标，其价格更能真实反应资金供需情况，提升利率传导效率。第二，月末流动性季节性紧张，容易出现市场基准利率大幅偏离政策利率的情况。未来以价格型调控为主，需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。选择在月末操作有利于平抑波动。

货币宽松不会暂停，未来有可能继续降准、降息。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，释放货币政策目标将切换至促进经济增长的信号，本周降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。与此同时，今日MLF净投放2000亿元，但8月、9月仍分别有4010亿元、5910亿元MLF到期。我们根据各地方政府披露的三季度债券发行计划测算，8、9月份各类地方政府债券总发行规模分别为10698亿元、7420亿元，8月是政府债供给高峰。因此，仍有进一步释放中长期流动性的需要，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行超预期的风险。

4.美联储紧缩周期超预期加长的风险。

固收：央行操作数箭并发，意义几何？—央行降息简评

一、核心观点

央行利率调控数箭并发，是响应诉求的政策落地。

事件：7月22日，央行连发三条公告，一是将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，并降息10BP至1.7%；二是表明有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免质押品；三是下调1Y和5YLPR利率10BP分别至3.35%、3.85%。7月25日，工农中建交五大行宣布下调存款利率10-20BP不等；随后央行发布公告，“加场”开展2000亿元1Y MLF操作并利率下调20BP至2.3%。

如何理解央行的接连操作？央行一系列利率调控操作数箭并发，是在三中全会后对于政策继续助力经济稳增长、增强宏观政策取向一致性的响应和落地，也是在二季度GDP同比4.7%、上半年GDP同比增长5%公布后，全年5%目标在下半年略有压力下进一步对逆周期调节功能的加强，加大金融支持实体经济力度。

本轮货币宽松主要有以下四大关注点：

1）货政框架进一步调整，突出7天逆回购政策利率色彩，LPR与MLF逐步脱钩。此前市场对于7月LPR调降已有较充分预期，但央行在同日先后针对OMO和LPR降息10BP，略超市场预期。我们理解此举一是响应近期潘行长提及的收窄利率走廊宽度，强化7天逆回购政策利率的地位；二是让LPR跟随7天OMO利率同步降息，是货币政策框架改革的进一步实践，OMO-MLF-LPR的降息传导逻辑在逐步被取代，LPR与MLF逐步脱钩，MLF回归单纯的资金投放工具，但后续OMO-LPR的直接传导路径还需进一步观察后续操作思路。

2）OMO改变招标方式，强化资金投放管理和政策利率位置。央行将7天逆回购招标方式由总量固定的利率招标变为利率固定的数量招标后，周一的资金投放就由此前的整数投放变为582亿元，这意味着央行新招标方式下会在投标量超出招标时按比例分配。这一改变在强化资金精确投放分配的流动性管理的同时也显示出央行对目前最主要政策利率的谨慎和重视程度。

3）MLF减少质押物并滞后降息超出市场预期，旨在进一步淡化其政策利率色彩的同时补降低资金成本增投中长期流动性。央行在7月22日、25日先后罕见减免MLF质押品和增发2000亿元MLF并降息20BP，尤其是后者时点和幅度都超出市场预期。我们理解操作减免质押品是为了增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，避免债市收益率不断下破合意水平，与此前央行宣布将开启卖债操作的目的一致。而MLF调降在同月内滞后于LPR调降，并且幅度更大则主要意在呼应周一的操作，一是再次淡化MLF的政策利率色彩；二是整体利率体系调降联动，MLF利率补降；三是月末时点降低金融机构资金成本，增加中长期流动性释放，维护资金面的同时增强对实体经济的支持。

4）存款利率的下调或利好资金流向债市。本次国有大行存款利率的调降一是维护商行净息差（2024Q1 1.54%<警戒线1.8%），稳定银行负债成本和弱化金融风险；二是本次中长期存款利率下调幅度相对更大，或推动居民储蓄意愿下行，促进实体消费与投资以及优化资产配置。后续来看，部分寻求安全属性资产的资金可能会替代性流入债市，存款搬家或再有体现。

利率仍在债牛通道，但警惕央行的潜在利空。

后续来看，资产荒+基本面继续修复+宽货币导向仍是债市底层逻辑，债市仍处于债牛通道，本次连续降息利好债市收益率下行，但短期再度博弈政策宽松可能下降，仍需关注7月底政治局会议相关表态和央行后续对于货币政策框架的指导，本轮货政宽松或未结束，后续仍有降准降息可能。

另外需注意，当前债市主要风险点仍在于央行的操作和态度，央行对于利率水平的合意区间可能会对其下行通道形成掣肘，当前降息后十债、三十年国债收益率再度向2.2%、2.4%关键点位突破，后续紧密关注央行会否再发声或开启卖债操作指导利率回调的潜在利空。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升的风险；

2. 政策发布节奏超预期的风险；

3. 债券发行超预期的风险。

银行：LPR和OMO同步调降，货币政策框架优化 

一、核心观点

事件：2024年7月22日，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下调10BP；7天逆回购利率为1.7%，下调10BP。

降息基本符合预期：央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出要综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。经济金融数据显示，二季度GDP同比增速为4.7%，低于一季度的5.3%，社融信贷同比大幅减少，企业和居民融资需求疲软。三中全会提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，叠加美联储9月降息预期增强以及我国实际利率保持较高水平，为本轮降息打开空间。

优化货币政策调控框架，淡化数量目标，注重价格型调控：在弱化规模导向的基础上，更加注重发挥利率调控的作用，进一步健全市场化的利率调控机制。本轮LPR利率与OMO利率同步下调，并且逆回购操作采取“固定利率、数量招标”的方式，逐步将短期操作利率作为政策利率，淡化以MLF为代表的其他货币政策工具的政策利率色彩，理顺由短及长的传导关系，整体符合三中全会“完善中央银行制度、畅通货币传导机制”的要求。与此同时，监管要求持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，预计可通过推动LPR与MLF脱钩、转变定价锚的方式来提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。

LPR调降对银行净息差的影响总体可控：一方面，负债端成本优化对冲降息的影响：我们测算本轮降息对上市银行息差的拖累为-5.7BP，而4月监管叫停手工补息对国有行和股份行的息差提振为5BP左右，基本实现有效对冲。另一方面，银行存款到期重定价有助于加速近年来几轮存款挂牌利率调降成效释放，对息差形成支撑。央行货币政策委员会二季度例会提出要释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。存款挂牌利率仍有进一步调降的空间。

二、投资建议

货币政策空间打开，降息有助于提振融资需求，促进经济修复。结合三中全会进一步深化金融体制改革的要求，银行业中长期面临风险改善、业务模式转型和经营质效提升三重机遇。在当前国企改革推进、市值管理要求强化以及资产荒延续的环境之下，高股息策略依旧是主流，我们继续看好银行板块配置价值，关注两条主线：（1）红利价值显著，受益改革程度较高的国有大行。推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）和邮储银行（601658）；（2）受益金融供给侧改革、成长性突出的优质城农商行，推荐常熟银行（601128）和成都银行（601838）。

三、风险提示

经济不及预期导致资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。

医药：深化体制改革、创新引领发展——医药生物行业学习三中全会精神研究报告

一、核心观点

聚焦体制改革，创新才有未来。我们梳理了报告提出的医疗卫生相关内容，总体聚焦在医保、医疗卫生体制、医药创新三大方向。医保方面，报告强调促进医疗、医保、医药协同发展和治理，关注医保筹资和监管、省级统筹、支付方式改革、保险等方向。医疗卫生体制方面，强调优质医疗资源扩容下沉、健全公共卫生体系等举措，深化以公益性为导向的公立医院改革，同时对儿童和老年人予以特别关注。医药创新方面，发展新质生产力体制机制，鼓励和规范投资，支持创新药和医疗器械发展，完善中医药传承创新发展。

医保改革惠民实效，医保事业迈入新征程。全国基本医疗保险基金运行稳健，覆盖面持续提升。截至2023年底，我国基本医疗保险参保人数为13.34亿人，，参保覆盖面稳定在95%以上。医保基金持续助力生育保险降低生育成本，健全人口发展支持体系，助力乡村振兴、在发展中保障和改善民生。自2018年国家医保局成立以来，已连续6年开展医保药品目录动态调整工作，累计将744种药品新增纳入医保目录范围，主要覆盖肿瘤、抗感染、糖尿病、精神病、风湿免疫、罕见病等多个疾病领域。

卫生体制改革持续推进，分级诊疗及DRG支付是重要抓手。分级诊疗体系建设是深化医疗卫生体制改革的重要内容，核心目标是优化医疗资源配置。国家卫健委于2023年12月30日发布的《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》提出，“到2024年6月底前全面推开紧密型县域医共体建设，到2025年底取得明显进展，到2027年底基本实现全覆盖”。2021年国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》明确提出，到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作DRG改革推行在患者支付、医疗控费、分级诊疗、绩效评价等多层面具有重要意义，并在成本和效率方面对医院及医生提出更高要求。

政策支持创新发展，创新药械与品牌中药是行业未来机遇。三中全会报告中提出要健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制，同时在新质生产力、战略性产业等多个环节提到生物医药创新发展。2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，会议指出：要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策。基于过去多年创新药投资积累，近年来创新药及中药创新研发快速崛起。

深化医改工作将对国内生物医药产业供给侧和需求侧带来重大影响，关注基层医疗、新质生产力、创新药械发展。1）创新药产业链静待投融资恢复，关注下半年行业景气度。2）原料药具有价格恢复动力，重点关注肝素、抗生素和甾体类。3）制剂板块：下半年看好高毛利、高壁垒的注射剂出口赛道。4）政策鼓励医疗技术创新，高端器械领域国产产品趋于成熟，关注国产器械装备的国产替代及海外出口。5）具有产品壁垒的生物制品：需求稳步提升的血制品、管线不断丰富的疫苗。6）长期坚定看好中药高质量发展大逻辑，中药品牌价值逐步兑现。

二、风险提示

1. 宏观经济增速放缓使得医疗卫生支出增速下降的风险；

2. 医保收入增长慢于支出，使得医保基金不再结余的风险；

3. 集采力度加大，药品及器械价格进一步下跌的风险；

4. 创新药及创新器械研发不及预期的风险。