一、核心观点

7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新。基于当前经济有效投资不足、需求持续偏弱的情况，此次政策加码有助于扩大内需、带动预期修复。值得关注的是，本次政策是政府债券资金首次明确用于支持消费，信号意义显著。我们在之前报告中便曾指出：目前财政收支缺口依然较大，四季度仍然存在政策有加码的必要性和可能性，未来新设工具投向有望进一步转向扩内需、促消费。

本次政策主要变化：本次政策明确主要资金来源为超长期特别国债，其中1480亿元国债资金由中央统筹安排使用，1500亿元拨付至地方使用（其中地方整体再按照9:1原则安排部分配套资金，大约150亿元），整体来看补贴总规模高于之前市场预期。在补贴力度上，本次家电以旧换新平均补贴标准为售价的18.5%，远高于上一轮政策10%左右的补贴力度，汽车执行力度在之前政策基础上补贴金额翻倍，设备更新方面新增了能源电力、老旧电梯两项领域，并取消了“项目总投资不低于 1 亿元”要求，使得可参与企业和项目范围大幅提升。总体来看，本次政策较此前方案力度大幅提升。预计财政补贴对于汽车、家电等终端消费将直接形成销量拉动，设备更新企业进行项目投资时，政府补贴将在其报表中体现为“递延收益”或“其他收益”。

政策涉及领域、规模及对消费和投资的拉动：本次政策主要涉及设备更新项目投资、运营船舶、农业机械、公交车及动力电池、城市消费品、汽车、家电领域，加总超长期特别国债资金、已拨付资金、地方配资，总资金规模估计在3400亿元左右，我们估算本次补贴政策将拉动全年固定资产投资增速1.3~1.8个百分点之间，拉动全年消费增速大约1.2个百分点。具体测算如下：

设备更新补贴规模约为2280亿左右，带动年内投资增长万亿左右，拉动固投增速提升1.3~1.8个百分点之间：本次政策用于设备更新的年内补贴规模及对资金落地的时间要求均略超我们之前预期，《若干措施》中明确“截至2024 年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央”，进程提速。我们估算3400亿中约有2280亿左右资金用于设备更新投资，按照补贴资金占比20%~30%的比例计算，对应带动年内设备更新相关投资额外增长7600~11400亿元，对固定资产投资增速的拉动在1.3~1.8个百分点之间。

家电以旧换新补贴规模约为200亿，带动超千亿相关消费，拉动消费增速约0.25个百分点：我国目前家电保有量在30亿台左右，参照之前政策的拉动作用，我们估计今年政策带动家电更新占保有量的比例在2.5%左右，对应0.75亿台更新数量。按近12个月大家电销售均价1560元/台计算，预计今年政策可带动约1200亿元家电销售额，拉动消费增长0.25%。此次家电以旧换新平均补贴为销售价的18.5%，财政补贴按照总体9:1 的原则实行央地共担，预计中央财政补贴规模在200亿元左右，此外另有约22亿元地方配资。

汽车：预计补贴规模超600亿，带动消费超4500亿，拉动消费增速大约0.95个百分点。本次政策将之前以旧换新补贴中购买新能源车补贴金额由1万元提高至2万元，燃油车补贴金额由7000元提升至1.5 万元。我们认为将提升符合条件车辆置换率，结合之前财政部在预拨汽车补贴资金时明确的378万辆全年报废目标，按12万元的置换均价测算，本次汽车以旧换新政策总补贴规模或在600亿元以上，对应带动汽车消费4500亿元以上，拉动全年消费增长0.95%，同时由车辆购置税和车船税形成200亿元左右财政收入的回补。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险。

2. 消费者信心恢复不及预期的风险。

3. 海外经济复苏不及预期的风险。

4. 国内地方政府和房地产行业风险加剧的风险。

宏观：若加征关税重来：对我国出口的影响几何？

一、核心观点

美国大选重置，过程或仍焦灼：过去一个月美国大选经历总统辩论、特朗普遇袭、提名万斯、拜登退选并提名哈里斯作为新的总统候选人等一系列政坛动荡事件，选举的政治高波动性背后，是美国严重的政治两极分化，以及精英阶层的严重派系化。虽然目前形势似乎对于特朗普更加有利，但大选的实际过程仍然可能焦灼。截至7月28日，根据The Hill网站的数据，特朗普支持率为48%，领先哈里斯（45.9%）的支持率2.1个百分点。

特朗普在竞选前期曾表态，如果当选将对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%。回顾特朗普上一任期，美国对华共有四轮加征关税的举措，导致我国对美出口金额和增速均有大幅下滑。

上一轮加征关税对我国出口影响如何？通过测算，关税对我国出口美国拖累约为-16.4%，对出口增速拖累约为3%，对美出口增速的关税弹性约为-0.82。对于前三轮名单对应的商品，美国自中国进口平均增速从加征关税前的12.04%下降至加征关税后的-13.54%，而自世界其他地区的进口增速从8.57%下降至5%，关税对美进口增速拖累为-22 %；对于4A轮名单的商品，美国自中国进口的平均增速从加征关税前的6.42%下降至加征关税后的-28.1%，而自世界其他地区的进口增速从2.58%下降至0.71%，关税对美进口增速拖累为-32.7 %。前三轮和4A轮名单增加关税分别为25%和15%，两类名单对应的关税进口弹性分别为-0.88和-2.18。根据2019年两类名单商品占比进行加权，得到四轮名单覆盖商品的加权关税弹性为-0.82。根据2018-2019年两类名单商品平均占比进行加权，得到四轮加征关税对我国对美出口增速拖累为-16.4%，最终得出加征关税对中国出口增速的拖累效应约为3%。

从总量来看，中美贸易摩擦期间我国出口金额基本维持在2000亿美元水平左右，总量基本保持平稳。从同比增速来，呈现出下行的趋势，由2018年7月的12.2%降至2019年12月的7.6%。从四轮加征关税的商品结构来看，总体关税覆盖率较高，加征关税覆盖商品出口减速显著。以美国自中国进口数据口径来看，2018-2019年分别有66.6%和67.4%的商品被加征关税名单所覆盖，前三轮关税所覆盖的商品进口额自2018年的2566亿美元下滑至2019年的1750亿美元，降幅达32%。从细分商品种类来看，绝大多数商品关税覆盖率普遍较高。各类商品中只有玩具、运动器材和矿产品关税覆盖率较低，剩余产品覆盖率均在50%以上，其中植物产品、预制食品、皮革和皮毛以及燃料覆盖率近乎100%。

加征大额关税后我国出口展望：假设这一轮加征关税我国对美国出口增速的关税弹性仍为-0.82，直接线性外推若美国加征60%的关税（当前为19%的关税率），会使得我国对美出口增速下降34%左右。假设对美出口比重从当前的14%下降至10%，则大幅加征关税对我国整体出口增速的拖累程度或在3.4-4.7%之间。考虑到我国出口国别结构将更加多元化和均衡化，产业转移亦进一步规避了关税的直接冲击，加征关税对我国出口增速的拖累或小于前文估算数值。

二、风险提示

1. 美国大选出现反转的风险。

2. 海外经济衰退的风险。

CGS-NDI研究：全球产业链系列：亚洲产业链的崛起和中国地位的重塑 

一、核心观点

全球产业链正在经历第五次变革，区域化、本土化、短链化等新趋势加强。近年来中国部分产业链外迁的核心逻辑在于全球产业链格局调整和区域产业链版图更新这两方面的合力。人工智能、数字科技等突破空间束缚并模糊产业边界，全球地缘政治环境风险加大强化了各国对产业链安全性重视程度，企业也倾向于保有一定库存、牺牲部分效率换取稳定性和容错空间。

为什么亚洲成为了本轮产业链变革的核心区域？一是经济影响力大幅提升，已成为全球三大供应链区块之一，拥有规模最大、增速最快的新兴市场。二是区域合作机制推动一体化进程加快。三是资源禀赋多样和制造业层级梯度化赋予亚洲在产业链中上游的强大实力。四是巨大消费市场的形成创造了极大的内需增长空间，有望打造亚洲投资-生产-消费的产业链循环体系。

亚洲增长引擎从出口转向内需拉动，产业链版图发生重大变化。不同于全球化高速发展时期依赖于加工后出口到欧美的“代工厂”模式，许多亚洲经济体已探索内需拉动经济增长的新模式，当下主要亚洲经济体的增长更多靠消费和投资支撑，带动亚洲经贸网络快速向区域内聚拢，并形成了三档技术水平-四级梯次的产业链新版图。

中国能否继续站在亚洲产业链的“C位”？印度、越南等国成为制造业新热点，但我们看到目前中国仍是区域产业链的引领者，处于核心枢纽位置。凭借创新实力提升、数智化转型赋能、出口产品结构优化等，中国贡献了更多的增加值，在大规模的中间产品贸易中也占据主导地位，并正在向全球价值链更高端环节攀升，未来有潜力继续在亚洲产业链中发挥引领作用。中国超大规模内需空间为亚洲生产提供消化渠道，在下游消费和应用端同样扮演重要角色。

中国引领的亚洲产业链发展模式与日本“雁行模式”具有明显差异：第一，日本过去站在亚洲产业链最顶端，打造出垂直化的产业链结构，而中国当前正站在亚洲产业链体系中间偏上的位置，将主导形成以中国为核心的辐射状网络架构。第二，日本过去依托本国生产能力带动亚洲发展，而中国将依托供l 给和需求双轮驱动，未来将更强调需求导向。

中国竞争力再审视：四大转型挑战。（1）低端替代：越南等新兴国家在劳动密集型制造领域对中国形成分流和替代。（2）高端竞争：以新加坡为主的东盟国家在高端制造领域与中国存在潜在竞争。（3）链条剥离：日本、印度正在探索削弱与中国供应链的关联。（4）粘性弱化：部分国家未来可能会在地缘政治压力下减少对中国供应链的依赖。

中国在产业链变革当中的破局之术：一是加快制造业高端化跃升，应对“两端挤压”处境。二是激发内需带动作用，促进产业链下游壮大。三是探索差异化精准合作路径，优化区域产业链合理布局。四是推动企业出海，强化在亚洲产业链的嵌入深度和广度。五是完善产业链风险管理体系，预防保护主义对亚洲产业链的干扰。六是挖掘国际机制潜力，推动全球化发展。

二、风险提示

1.相关国家经济超预期下行风险；

2.相关国家政治等突发事件风险；

3.相关国家政策不稳定风险。