一、核心观点
10月28日，央行发出公开市场业务公告［2024］第7号，启用公开市场买断式逆回购操作工具。首先，“原则上每月开展一次操作”的买断式逆回购操作可能意在配合MLF数量的逐渐缩减；其次，采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，表明操作的目的主要在流动性的投放，而非承担政策利率的作用；最后，买断式回购相对于质押式回购，最大的不同是债券的所有权在交易中发生了实质性的变化，央行在回购期间拥有相应债券的所有权和使用权，这将提高标的债券的流动性。从货币政策框架演进角度，理解央行为什么开启买断式逆回购操作？今年6月的陆家嘴论坛，中国人民银行行长潘功胜提出中国货币政策框架在未来的五个演进方向。本次行动可以理解为沿着其中的两个方向的具体推进。其一，货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，这对基础货币投放的精准性提出更高的要求。央行已明确7天逆回购的政策利率身份，MLF会逐步淡出政策利率身份，每月一次的买断式逆回购操作将配合MLF数量的逐渐缩减。同时，价格型调控要求将市场基准利率更好的固定在政策利率上，这对基础货币投放的精准性提出了更高的要求，买断式逆回购操作将采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在提升流动性投放的精准性的同时，不会模糊政策利率的信号。其二，央行将渐进式推进二级市场国债买卖。这将对国债的规模、持有者结构、流动性提出更高的要求。央行采用买断式回购有助于国债持有者结构的优化和流动性的提升。从持有者结构来看，截至9月末我国国债的规模约33.2万亿元，其中21.1万亿元由商业银行持有，占比63%左右；央行持有2.26万亿元，占比6.81%。美国商业银行持有美国国债的8.1%，美联储持有16.1%。日本商业银行持有日本国债的13.1%,日央行持有47.7%。参考国际经验，我们国债持有者结构仍有优化空间，商业银行占比相对较高，央行占比则有较大提升空间。从流动性来看，央行目前投放基础货币的主要方式中再贴现、再贷款、公开市场操作（质押式逆回购、MLF）、PSL、结构性货币政策工具等，这些均需要提供抵押品，通常接受的抵押品包括国债、中央银行票据、政策性金融债以及其他信用等级较高的金融工具。截至9月央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”余额约17.4万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的52%，占商业银行持有国债规模的约83%。当然，实际上有其他抵押品的存在，占比将小于我们粗略测算的数字。但这对于国债的流动性也将产生较大影响。从短期逻辑来看，回答为什么是现在行动。短期逻辑有四点：1、置换MLF的需要，11、12月每个月都有1.45万亿的MLF到期，到期量较大；2、完善流动性投放工具，配合财政政策，助力增量财政工具的顺利投放；3、保持流动性合理充裕，助力商业银行年末的信贷投放；4、配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的推进，增加央行持有的可以用于互换的标的规模。买断式逆回购标的：“包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等”。操作期限：“期限不超过1年”，期限的选择可能覆盖1个月以上，1年以下，类似3个月、6个月、9个月都是可能的选择。目前央行日常操作主要是7天、14天的质押式逆回购，买断式逆回购可能会避开这些期限选择一个月以上，差异化投放，防止模糊政策利率信号。操作规模：“买断式逆回购采用固定数量”，今年年内总计操作规模可能在2万亿左右。假设MLF未来两个月总计缩量1万亿续作，假定年内增发政府债券的规模在2万亿，考虑年内仍有可能降准25BP-50BP，释放5000亿-1万亿的中长期流动性，粗略估算买断式逆回购规模每月在1万亿左右。中标利率：“利率招标、多重价位中标”，中标的利率可能在1.5%-2.0%之间。目前7天逆回购的利率水平为1.5%，1年期MLF为2.0%，如果期限的选择覆盖1个月以上、1年以下，中标利率很可能在两者之间。
操作影响：央行维护流动性合理充裕的意图明显，金融条件宽松是政策方向，对流动性是积极影响。
一、核心观点
国内经济面临结构调整的压力：国内经济正处在新旧动能切换的转型期，依靠传统要素扩张形成的驱动力正在减弱。要实现经济高质量发展，未来需更多转向以数据和信息技术为代表的创新驱动发展。在这一过程中，资本不仅是重要的生产要素，更是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带。要实现资源的合理配置，强化服务实体经济发展的功能，就离不开资本市场的作用发挥。资本市场发挥什么功能：（1）融资端：资本市场作为直接融资的渠道，有助于为企业提供长期的、稳定的资金来源。尤其是在加快发展新质生产力的大背景下，股权融资契合创新企业的融资需要。同时，并购重组作为资本市场的重要工具，有助于提升资源配置效率、推动产业升级和产能出清。通过价值发现机制，市场能够有效地将资本配置给优质企业。资本市场的发展也在推动企业治理水平的优化。（2）从投资端看，股权投资中，被投企业大多处于初创期或成长期，通常具备较高的成长性和市场潜力。投资者可以分享企业成长带来的回报水平，也有机会参与公司治理，实现资源的优化配置和协同发展。在房地产走弱以及银行存款类资产收益率降低的背景下，资本市场为居民提供更多的投资机会和财富增长途径。对于中长期资金而言，资本市场提供了保值增值的渠道，有助于缓解较大的资金缺口，保障社会福利体系的稳定运行。（3）通过参与资本市场，地方政府也在重塑参与经济的新模式。一是通过设立政府引导基金的方式，助力新兴经济发展。二是通过股权投资分享企业的成长红利，减少对于土地财政的依赖。三是通过资产证券化、并购重组等方式盘活国有资产，提高国有资产的收益率。资本市场功能的实现路径：通过总结二十大以来有关资本市场的政策及提法，结合当前新旧动能转换的时代背景，我们认为有如下四条重要路径。（1）并购重组能够优化资源配置，推动行业整合和产业升级，提升企业经营效率与市场竞争力。（2）吸引中长期资金入市，有助于增强资本市场的流动性和稳定性，缓解短期波动带来的影响，并为实体经济提供长期稳定的融资支持。（3）市值管理作为企业治理的重要组成部分，要求企业通过优化资本结构、提升盈利能力等手段实现股东价值的持续增长，从而提升市场对企业估值的认可度。（4）公募基金费率改革则旨在降低投资者的交易成本，提高资金配置效率，从而提升资本市场的吸引力和运行效率。中国资本市场面临估值重塑的大拐点大机遇：相较于其他主要经济体的市场，中国的资产估值相对较低。80年代末日本经济繁荣预期与日股估值上行同步；90年代互联网浪潮显著推动美股科技股估值的上升。当前中国正处于经济发展新旧动能转换的关键时期。在这一过程中，资本市场作为金融体系的重要组成部分，发挥着不可替代的作用。随着资本市场不断加强对新兴产业的培育和支持，为经济的高质量发展注入新的动力，中国资产有望迎来新一轮的估值重塑机会。
国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；全球选举结果不确定风险；市场情绪不稳定风险。
固收：生产需求双回落，地产销售同比再度走弱——经济数据与利率市场表现追踪（10/21-10/27）
一、核心观点
基本面高频跟踪：生产端、需求端双回落，物价指数回落，物流与交通有所分化。本周生产指标多数回落，但回落幅度有限；房地产指标表现均同比回落再度走负；通胀板块价格表现均同比回落；物流板块表现继续分化，中国港口集装箱吞吐量环比表现转为下行。生产与开工回落。生产相关数据方面，本周多数表现回落，其中仅高炉开工率表现较好回升0.46个百分点至82.16%；汽车半钢胎开工率回落0.08个百分点至79.39%，PTA负荷率本周回落0.62个百分点至85.22%。需求端再度下行。房地产方面，本周表现较弱，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)同比均转为下跌，幅度分别为15.21%、40.42%；乘用车销量上，本周同比大幅回落至26.3%但仍保持正增长。物价指数回落。生活资料方面，食用品表现整体回落，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数和生产资料价格指数环比分别回落1.05%、1.3%和0.1%(后二者滞后一周)；生产资料方面，原油价格继续下跌，本周同比下跌幅度达到13.37%。物流与交通继续分化。出口物流方面，本周整体表现分化，整体较上周有所回落。其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比转为回升5.97%，但中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）环比大幅回落11%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周多数回落，其中北京、上海、深圳回落，广州回升。债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体继续回升，其中地方债回升幅度较大。新增专项债发行进度已达99.9%，地方政府债整体发行进度98.4%；二级市场利率表现上，长端利率上行、短端下行，收益率曲线整体走陡、利差扩大；公开市场资金本周净投放19571亿元，下周逆回购到期规模22515亿元。一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回升，国债3881.3亿元，地方债3807.3亿元，同业存单5126.6亿元，其中国债和地方债发行规模较上周分别回升185.6亿元、3255.89亿元，存单回落1024.8亿元；地方债发行进度继续推进，本周地方债整体发行进度达到98.4%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为99.9%、90.7%。二级市场利率表现：截至10/26，本周10Y-1Y期限利差较上周回升4.9BP，国债收益率曲线较上周整体略有陡峭；1Y国债收益率较上周下行1.6BP收于1.42%，10Y国债收益率较上周上行3.3BP收于2.15%。公开市场操作及下周重要数据：本周央行通过公开市场操作净投放19571亿元；截止10/26公布的下周地方政府债发行规模2371亿元，逆回购到期22515亿元。下周主要关注将公布的10月官方制造业PMI数据。
1. 国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险
2. 股债跷跷板深度演绎风险
3. 国内政策增量节奏超预期的风险
调研活动有所减少。整体来看，调研公司数量为175家，与上周相比减少87家，与上月相比减少258家。本周调研整体机构家次为6017家次，与上周相比增加2219家次，与上月相比增加1842家次。本周所属主板板块公司被机构调研家数为83家，与上周相比减少36家，与上月相比减少155家。本周所属科创板板块公司被机构调研家数为28家，与上周相比减少33家，与上月相比减少71家。本周所属北证板块公司被机构调研家数为6家，与上周相比减少16家，与上月相比减少1家。机械、基础化工、医药和电子等行业调研公司数较多。分行业来看，本周调研最多公司的四个行业为：机械、基础化工、医药和电子，机械行业与上周相比减少26家，与上月相比减少31家；本周调研最多机构家次的四个行业为基础化工、电子、医药和农林牧渔。机构调研情况。本周买方类型机构调研公司数量为133家，与上周相比增加9家，与上月相比减少89家。本周卖方类型机构调研公司数量为145家，与上周相比增加7家，与上月相比减少104家。本周基金公司类型机构调研公司数量为118家，与上周相比增加11家，与上月相比减少45家。本周外资机构类型机构调研公司数量为57家，与上周相比增加33家，与上月相比增加15家。本周证券公司类型机构调研公司数量为145家，与上周相比增加7家，与上月相比减少104家。本周私募机构类型机构调研公司数量为96家，与上周相比增加6家，与上月相比减少49家。调研组合整体表现走弱。本周调研组合收益为3.3%，组合在调研发生周的表现为5.6%，调研之后股票走势变弱；调研组合上周收益为3.4%，调研组合近四周平均收益为5.5%，调研组合整体表现走弱。农林牧渔、房地产、轻工制造和电新等行业调研组合表现较好。分行业构建调研组合，本周调研组合表现最好的四个行业为：农林牧渔、房地产、轻工制造和电力设备及新能源，涨跌幅分别为：13.0%、10.3%、8.0%和8.0%；本周调研组合表现最差的四个行业为：非银行金融、计算机、通信和银行，涨跌幅分别为：0.4%、-0.5%、-0.7%和-3.6%。扣除对应基准行业指数,超额收益表现最好的四个行业为：建材、食品饮料、农林牧渔和电力及公用事业。本周表现最好的机构组合是证券公司，外资机构组合表现较差。本周基金公司调研组合市场表现为2.9%，相比近期组合表现走弱；本周外资机构调研组合市场表现为1.9%，相比近期组合表现走弱；本周证券公司调研组合市场表现为3.2%，相比近期组合表现走弱；本周私募机构调研组合市场表现为2.8%，相比近期组合表现走弱。
报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，且调研数据信息从发布到获取存在滞后，第三方数据供应商对调研信息分类统计中可能存在一定出入，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。
汽车：10月汽车销量同比+8.2%，年底抢装逐渐显现
据乘联会数据，10月1-20日，乘用车市场零售126.4万辆，同比+16%，较上月同期+12%，今年以来累计零售1,683.8万辆，同比+3%；10月1-20日，全国乘用车厂商批发133.6万辆，同比+25%，较上月同期+9%，今年以来累计批发1,978万辆，同比+5%。新能源方面，10月1-20日，乘用车新能源市场零售60.9万辆，同比+45%，较上月同期+1%，今年以来累计零售774.1万辆，同比+38%。10月1-20日，全国乘用车厂商新能源批发67.9万辆，同比+51%，较上月同期+9%，今年以来累计批发858.9万辆，同比+35%。9月陆续发布的地方置换补贴政策开始加速显现效果，据商务部数据，截至10月24日，全国汽车报废更新补贴申请超过157万份，10月16日单日补贴申请量首次突破2万份，各地汽车置换更新补贴申请超126万份，地补申请量增长速度显著快于中央政策，对汽车消费形成更为明显的拉动效果。据乘联会预估，10月狭义乘用车零售市场约为220.0万辆左右，同比+8.2%，环比+4.3%，新能源零售预计可达115.0万，环比+2.4%，渗透率约52.3%，传统“金九银十”消费旺季中十月销量环比通常微降，本次“金九银十”有望在地补政策驱动下实现“银十”销量的环比逆势增长。新能源方面，由于地方置换补贴政策目标消费群体多为换购需求，本月乘用车市场新能源渗透率环比9月微降，但从中长期来看，在新品上市+技术进步的双重驱动下，新能源渗透率仍具有较高的增长确定性。新品方面，近期多款市场竞争力十足的新车上市，10月18日，比亚迪海豹06GT上市，价格区间为13.68-18.68万元；10月20日，长安汽车深蓝S05上市，涵盖纯电和增程两种动力形式，价格区间11.99-14.99万；10月21日，长安启源E07上市，包括增程和纯电两种动力形式，价格区间19.99万-31.99万元；10月23日，极氪汽车旗下极氪MIX正式上市，推出智驾版和长续航智驾版两款车型，售价分别为27.99万元和29.99万元；技术方面，电动化、智能化技术继续取得突破性进展，10月24日，宁德时代推出全新电池品牌系列——骁遥，采用钠离子电池技术，专门针对增混车型，纯电续航可达400公里以上，将首搭于11月2日上市的阿维塔12增程版车型；10月24日，搭载在小鹏P7+上的AI天玑5.4.0版本正式首发，作为行业首个将AI技术同时应用于智能座舱与智能驾驶的操作系统，P7+将率先实现搭载，并将全系标配AI智驾功能—AI鹰眼视觉方案，可不分场景全量使用端到端大模型。本周上证综指、深证成指和沪深300指数涨跌幅分别为1.17%、2.53%、0.79%。汽车板块的涨跌幅为3.61%，涨跌幅位列ZX30个行业中第13位。分子板块来看，销售及服务、摩托车及其他、零部件、乘用车、商用车周涨跌幅分别为11.08%、7.72%、4.55%、2.97%、0.34%。
估值方面,销售及服务、摩托车及其他、乘用车、零部件、商用车市盈率分别为61.87x/ 25.65x/ 23.41 x/ 23.32 x/ 15.83x。摩托车及其他、零部件、乘用车、商用车、销售及服务市净率分别为2.68x/ 2.40x/ 2.29x/ 1.72x/ 1.49x。
整车推荐广汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车；智能化零部件推荐华域汽车、伯特利、德赛西威、科博达、均胜电子、星宇股份；新能源零部件推荐法拉电子、中熔电气、华纬科技、精锻科技、拓普集团、旭升集团。
1.汽车销量不及预期的风险；2、政策效果不及预期的风险；3、行业竞争加剧的风险。
华润饮料（2460.HK）：逐步迈向平台型公司的包装水巨头——软饮料行业系列深度报告（四）
引言：复盘农夫山泉、伊利股份等饮料乳品巨头，我们发现从单一大单品驱动跃变为平台型公司的这一阶段有望实现突出的业绩表现。我们认为华润饮料当前正处于这一关键时期，值得高度关注。成长复盘：百亿大单品怡宝的全国化之路。公司于1990年推出核心大单品怡宝纯净水，30年间收入实现从0到100亿元的突破，并在2010-2015年确立行业头部地位，我们认为主要得益于包装水价格升级背景下公司管理层抢抓机遇快速实现全国化扩张：产品端，顺应包装水升级趋势，凭借优秀产品力站稳2元价格带，在终端网点形成高毛利的竞争优势；打法上，借鉴华润集团快消品的成功经验，加速怡宝全国化，产能端通过代工模式阶段性解决供给不足的约束，渠道端利用集团的资源进行铺货，同时通过“全员铺市、持续巷战”实现网点的精耕细作；品牌端，长期投入体育营销，例如与中国国家队、马拉松赛事等合作，放大品牌价值并形成差异化品牌形象。核心逻辑一：包装水业务盈利能力有望改善。市场担心行业竞争格局变化对公司造成冲击，但我们认为不必过于担忧。从外部来看，复盘包装水行业近二十年发展历程，每轮竞争周期演绎到最后均是市场份额向头部几家集中，详情参考《如何理解当前包装水行业竞争格局》。从内部来看，公司有望通过高质量发展对冲外部波动：1）积极推动盈利能力改善，对标行业头部企业仍有较大提升空间，具体举措包括提高自有产能比例、优化供应链、精细化管理等；2）保证规模的稳定增长，产品端不断完善品类结构，渠道端持续精耕，通过增强团队作战力、加大冷柜陈列等方式实现单点效益提升。 核心逻辑二：饮料业务或推动渠道杠杆效应释放。公司2021年推出菊花茶，主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望成为下一个大单品。此外公司亦布局无糖茶、果汁、功能饮料、咖啡奶茶等长期增长潜力较好的品类。我们认为随着公司持续布局饮料业务，渠道杠杆效应有望释放，或推动收入与利润率双击。参考农夫山泉2016年之后的经验，在包装水收入突破100亿元后推出茶π，顺应果茶发展趋势，凭借渠道网络实现单品的快速增长，推动整体收入与利润率迅速提升。
盈利预测与投资建议：预计2024~2026年收入分别同比+6%/7%/7%，归母净利润分别同比+24%/24%/20%，PE分别为20/16/13X。考虑到公司正处于由大单品怡宝驱动向饮料多品类转型的阶段，未来业绩有望迎来新一轮增长，并且估值相较于可比公司较为合理，首次覆盖，给予“推荐”评级。
包装水竞争进一步加剧的风险，饮料业务拓展不及预期的风险，食品安全的风险。
主要财务指标预测
贵州茅台（600519.SH）：更加谨慎调配以促增长——2024年三季度业绩点评
事件：公司发布三季报，24Q3实现营业总收入397亿元，同比+15.6%；归母净利润191亿元，同比+13.2%。2024年前三季度总营收同比+16.9%，归母净利润同比+15%。24Q3销售收到的现金426亿元，同比+1%。24Q3末合同负债99.3亿元，时点值同比-12.8%。24Q3茅台酒稳健增长，系列酒增速放缓。分产品来看，茅台酒收入同比+16.3%，前三季收入同比+15.9%。24Q3系列酒收入同比+13.1%，前三季收入同比+24.4%。茅台酒保持稳健增长态势，前三季茅台酒收入增长部分有飞天茅台去年提价的贡献。从批价走势来看目前茅台酒需要谨慎调节短期供需节奏，考虑四季度价格基数走高，我们预计四季度茅台酒收入增速将有所放缓。Q3系列酒收入增速放缓，我们分析因茅台1935批价不断走低，在Q3进行了停货，影响了系列酒收入；Q4若要继续较快增长，或需要继续拓展其销售网络。24Q3批发代理渠道增速放缓，直营渠道承担更多增量任务。分渠道来看，Q3批发代理渠道收入同比+9.7%，前三季收入同比+21%。Q3直销渠道收入同比+23.5%，前三季收入同比+12.5%，Q3收入占总收入比重46%；其中i茅台收入同比-18%，前三季收入同比-0.7%。Q3批发代理渠道收入增速放缓，剔除去年飞天茅台提价影响，我们估计Q3批发代理渠道的销量无明显增长，公司调整短期发货节奏以减轻批价下行压力。直销渠道承担更多增量任务，i茅台销售进入平稳阶段，增量更多来自于线下直营店和团购渠道。净利率延续小幅下降趋势。Q3茅台酒归母净利率47.7%，同比-0.99pct，延续上半年小幅下降趋势，主因税金及附加和销售费用率略有提升。我们预计全年净利率小幅下降。
公司整体仍然保持稳健的增长态势。但Q3的分项数据显示公司在更加谨慎地平衡主力产品量价，在不同渠道、不同产品间调配增长任务，这反映了市场弱供需局面。我们认为公司仍将致力于完成今年目标，但我们下调明后年盈利预测。预计2024~2026年EPS分别为67.25/ 75.15/ 82.89，2024/10/25收盘价1558元对应P/E分别为23/ 21/ 19倍。对比历史来看估值并不高，且公司护城河深，维持“推荐”评级。
主要财务指标预测
飞天茅台批价持续下行的风险，白酒需求持续走弱的风险。
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
