一、核心观点

2024年11月8日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。议案提出，为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。此外，还将在五年内合计安排4万亿元新增专项债额度用于化债。本次会议内容基本符合我们此前预期，其中有以下要点值得关注：

一是如何看待本次地方化债政策方案？本轮债务置换规模（3年六万亿元新增限额+5年4万亿元专项债额度）基本符合我们前期预期，时间上也与我们预期一致。未来三年是城投债务集中到期的高峰，且2027年为财政部“十年化债”的时间节点。其中，略超我们预期的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，这意味着未来债务置换的速度和效率将大幅提升。过去发行的特殊再融资债在置换过程中还需对项目进行甄别，相应置换为特殊再融资一般债或特殊再融资专项债。而本轮债务置换将隐形债务全部置换为专项债，债务置换的审核效率将大幅提升，以此能够实现每年2.8万亿元的债务置换工作，本轮隐债化解的逻辑更接近于2015年开启的“债务置换”，更加注重效率和效果。

二是财政化债对经济的影响作用如何？——增加财政支出，改善流动性和市场预期。隐形债务大部分集中在城投债务中，目前城投债务到期量来看，2022年-2027年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在2万亿元以上，而此后偿债压力将大幅降低。如果主要对以上到期债务进行置换，实际上可以起到债务展期的作用，部分增加当期可支配财力。按照每年2万亿元债务置换规模计算，预计每年可至少增加地方政府财政支出1万亿元，这部分资金无论是用于直接于民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求回升。财政支出提升1万亿元，预计至少带动GDP增速0.76%。

其次，新一轮化债还将缓解和改善市场流动性，有助于提振市场预期。化债限额在支持地方化解存量隐性债务的同时，还将间接消化部分企业欠款。我们注意到，近年来企业应收账款的平均周期大幅上升的同时，民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。新一轮化债将大幅改善当前经济循环中的“多角债”问题，有望带动民间固定资产投资预期和增速回升。

三是剩余部分隐形债务地方如何消化？按财政部首次公开的隐形债务口径，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。这意味着剩余还有2.3万亿元隐债在未来几年需要其他方式化解，主要存在以下几种方式：一是或有债务为市场性融资的逐步转为企业经营债务；二是由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；三是通过出让政府股权、经营性国有资产权益以及资产证券化等盘活方式偿还；四是安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还。目前来看剩余隐债化解工作对地方财政造成的压力较小，通过上述方式足以完成。

四是化债之外，为何本次未公布其他增量政策的具体方案？需要明确一点：全国人大常委会的主要职责是审议地方债务限额和预算调整方案，例如年内增发国债以及本次增加的地方政府限额，而前期市场预期的例如专项债券用于支持房地产属于资金投向的问题，应是由发改委、财政部等相关部门制定具体方案。并且，今年专项债已经基本发行完毕，债券投向调整也大概率需要使用明年的专项债额度。此外，特别国债注资商业银行紧迫性弱于化债，且目前也已在推进中，我们预计今年年底或明年年初或将启动发行。超长期特别国债方面，或许要等到今年项目资金使用完毕后进一步增发，目前截止9月底“两重”项目开工率为50%。

五是年内还会有增量政策出台吗？目前来看，年内可用资金规模和政策空间均较为充足。首先，存量专项债仍有大量资金待支出，10-12月份各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。目前大部分固定资产投资项目采取财务支出法，其核算结果取决于项目实际拨款，在拨款支付进度较慢时往往反映在固定资产投资完成额的滞后。因此，伴随后续专项债券资金的实际拨付使用，投资增速有望温和回升。其次，目前国债仍有部分结存限额可供填补一本账缺口，无需调整预算。我们测算全年一本账收入缺口在1万亿元左右，而目前可供使用的国债限额在8000亿元左右，加上预算稳定调节基金和部分利润上缴，足以填补一本账收入缺口。而今年二本账收入缺口在1.8万亿元左右，这部分缺口目前看来已由2万亿元左右化债额度补充。最后，专项债提前批机制在去年已经延期，今年年底或将提前公布部分债务额度。

六是明年财政政策怎么看？根据本次会议表述，以下六项财政政策可以计入预期：一则是提升赤字率空间，我们测算按照明年一般公共预算支出5%增速计算，对应所需赤字率或在3.7%左右；二则是专项债扩容、扩围，基于今年新增了化债和收储用途，明年专项债额度有望提升至4.2-4.5万亿元左右；三则超长期特别国债明年发行规模或在2万亿元左右，在今年两重两新基础上有望进一步向消费和社会保障领域倾斜；四则是特别国债补充商业银行一级资本正在加快推进，我们预计总规模或在1万亿元左右，今年年底或明年年初有望落地；五则是专项债回收闲置土地和存量商品房正在研究制定政策细则，我们测算以上两项用途所需资金规模分别在1.3万亿元和2.8万亿元左右，今年有望出台细则，预计项目落地或需要2-3年时间。

总体来看，我们认为明年广义赤字率有望较今年大幅提升至12.5%左右，有效带动内需回升。后续还需重点关注100万套新增城中村和危房改造、新型城镇化建设、以及专项债收储等项目实施细则和落地进展。

投资启示：权益市场方面，我们认为本轮化债方案及后续增量财政政策补齐了一揽子政策中最重要的一块拼图，显著降低了宏观层面不确定性。一方面，本轮化债方案规模大且注重实效，体现了财政的“主动作为”，这种态度转变尤其重要。另一方面，明年增量财政政策规模依然可期，包括提升赤字、扩大专项债规模、加大超长期特别国债支持两新的力度等，这对于经济回升向上具有积极作用。更重要的是，本轮政策由中央层面统一部署，是系统性、前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量。

债券市场方面，年内债市将面临一定供给扰动，但2万亿元左右的发行量压力基本可控，央行也会通过实施降准和买卖国债提供合理充裕的流动性，未来市场依然会在偏强的政策预期和偏弱的基本面之间摇摆，在财政政策和货币政策的协同之下，预计债券市场平稳运行，10年期国债收益率将在2.0%-2.15%的区间内波动，信用债受益于大规模化债政策有望走出更好表现。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险。

2. 消费者信心恢复不及预期的风险。

3. 海外经济复苏不及预期的风险。

4. 国内地方政府和房地产行业风险加剧的风险。

宏观：美国的关税，汇率的两面

一、核心观点

2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权。当日非美货币大幅走弱，人民币即期汇率快速下跌。本篇报告试图从短期与中期两个时间维度，给出我们关于人民币汇率的讨论。

短期维度：非美货币面临冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间保持较大弹性的波动。

短期市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的利差扩大。但后续调整幅度可能小于市场预期，基于两个理由：1、大选尘埃落定之前市场已经进行特朗普交易，当前的价格已包含部分当选的定价。2、美债短期存在上行压力，但继续上行的空间有限。10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，在目前4.4%的位置继续上升的空间有限。

短期内，人民币比较关键的位置可能在7.3左右。如果来到这个位置附近，央行可能会采取逆周期调节行动。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好的信誉，这将有助于市场相信央行可以实现币值稳定的目标，保持对人民币汇率的信心，形成正反馈。而且人民币在年末的结汇需求季节性上升，从外汇供求关系上也会对人民币构成支撑。

中期维度：即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年

上一轮美国加征关税期间（2018年-2019年），人民币汇率总体处于贬值趋势。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79，也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。美国对中国加征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。

当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。

如果加征关税落地，可能对美元和非美货币都产生实质性影响。从美元角度来看，大幅提高关税等政策都会带来美元走强。从非美货币角度来看，美国提高关税，会带来本国出口商品成本的上升，需要贬值对冲部分影响，来达到新的贸易均衡和国际收支平衡。我们使用两种模型测算指向人民币新的均衡位置可能在8左右，但这两种方法都是简化情形下的理论测算，可以看做是一种压力测试，并不代表我们对于汇率的实际判断。我们认为考虑更多实际因素，对人民币的冲击将远小于理论测算。其一，美国未必真实推动对中国加征60%关税，美国的再通胀压力是特朗普任职初期不得不考虑的问题。其二，我国也会做相应的贸易反制措施，或者通过转口贸易抵消部分影响。其三，中国制造业不断转型升级，更强大的产品竞争力也可以对冲一部分影响。

汇率对货币政策与经济可能的影响。汇率拥有两面，一方面，基本稳定的汇率是实现币值稳定的关键。另一方面，汇率是国际收支平衡的调节器，货币走弱有助于产出缺口收窄。

货币政策：宽松仍是基调。展望2025年，我们认为中国货币政策将保持宽松基调，实行支持性的货币政策。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。实现目标需要弥合产出缺口，货币政策可以作用的是运用政策工具实现金融条件的实质性宽松。2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。

对经济的影响：具备弹性的汇率将有助于促进经济增长。如果美国对中国再次加征关税，从贸易条件来看，弹性的汇率需要适当小幅贬值以对冲出口产品价格的上升，寻找新的合理位置保持双向波动，以实现新的贸易均衡以及国际收支平衡，这对中国经济将是积极影响。有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。一是可以促进出口额的扩大，二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。保持出口的竞争力对于当下拉动中国经济增长有重要意义。从日本经验来看，1991年房地产泡沫破灭，日本当局应对政策迟缓而犹豫。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守，同时一个非常重要的失误，就是面对贸易条件恶化，仍然被动升值缺乏弹性的日元，这使得产出缺口扩大，日本“失去”名义增长将近20年。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。

3. 政府债券发行不及预期的风险。

4. 美联储货币政策超预期的风险。

5. 美国加征关税超预期的风险。

6. 汇率模型测算不准确的风险。

策略：人大常委会后如何看市场？

一、核心观点

全国人大常委会新闻发布会重点梳理：（1）全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。（2）从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。（3）当前中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，财政部正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。一方面，财政部将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

A股市场后续展望：大力化债，一方面可以解决债务问题，改善相关公司资产质量，并提升其盈利能力；另一方面为促进经济发展腾出更大的政策空间，有利于改善宏观经济基本面，带动上市公司盈利好转。同时，通过实施大力化债举措，有利于降低金融系统整体风险，提升投资者风险偏好。当前A股市场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着大力化债举措落地，以及后续财政政策加力，市场风险偏好提高，投资信心有望得到提振，带动A股估值回升。

A股市场配置机会：（1）地产链：自9月24日以来，在一揽子政策提振下，地产链迎来上涨行情。地产政策的加快推进，体现了中央层面推动房地产市场止跌回稳的坚定态度，有望提振投资者预期，带动地产链行情继续向上。（2）扩大内需：加大力度支持大规模设备更新，有利于促进机械设备、电力设备等行业需求改善；随着财政政策加力提效，扩大消费品以旧换新的品种和规模，在存量政策叠加增量政策刺激下，四季度消费市场有望呈现回升向好的态势，促进相关行业业绩改善。（3）新质生产力：本场新闻发布会两次提及科技创新，突出其重要性。当前，全球科技创新空前活跃，新一轮科技革命和产业变革兴起。我国房地产市场仍将处于长期去库周期，经济增长面临着新的缺口。要摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道，发展新质生产力就显得尤为重要。随着投资者对新质生产力企业的价值逐渐形成更深入、更全面的认知和评估体系，将有力推动企业估值中枢的抬升。新质生产力主题的中长期配置价值较高，其中，重点关注战略新兴产业及未来产业两大板块。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

CGS-NDI研究：区域经济系列：决胜在冬季 

一、核心观点

总量上看，排位整体稳定，经济大省占比超过一半。截至10月底，31个省市前三季度GDP全部公布，GDP合计规模达94.3万亿元，广东、江苏GDP总量超9万亿元。和上半年相比，GDP总量前十的省份位次保持不变。东部GDP总量占全国比重保持稳定，中部占比上升，西部和东北占比下降。南方GDP总量占全国的比重领先北方近30个百分点。8个经济大省GDP增量占全国的比重小幅提升至53%，GDP增量占比大致持平总量占比。

增速上看，省际分化减弱，但东北发展承压：各省GDP增长区间由上半年的1%-6.2%进一步收窄至1.8%-6.2%。年内经济增速跑赢全国的省份数量也不断增加。东北经济增长承压，仅有辽宁跑赢全国。北方经济增速跑赢全国的省份占比高于南方。长三角、成渝地区经济增速领跑，珠三角地区表现较弱。经济大省中，广东增速最低（3.4%），稳增长压力明显。

对标全年经济增长目标，大部分省份存在压力，东北压力更甚：以全年经济预期增长目标和前三季度实际完成的经济增速差值作为衡量完成年度增长目标的压力看，31个省份中有24个省份为正，即前三季度GDP实际增速不及全年预期目标。其中差距在2个百分点以上的省份有5个，海南压力最大，相差近5个百分点。东北三省前三季度经济增速均不及年度目标。江苏前三季度经济增速领先年度目标0.7个百分点，完成全年增长目标压力最小。

发达地区社零表现不及预期，固定资产投资受地产拖累明显：前三季度，西藏社零同比增长6.2%，领跑全国，上海、北京、天津录得负增长，但受益于消费券等刺激政策，环比有所改善。31个省份中28个省份房地产投资为负增长，进而对固定资产投资形成拖累。出口数据分化明显，海南领跑，江西居于末位。西藏规模以上工业增加值增速居于第一，黑龙江同比下降2.7%，居全国末位。

区域经济发展重要性提升，政策持续加力：十八大以来，区域经济迎来政策密集期，均衡性在区域发展中的重要性进一步提升。区域发展模式进入新时代，更加注重因地制宜、统筹发展与安全、创新、统一大市场。中央和地方区域协调发展领导小组相继亮相，领导体制迎来重大变革。四大战略有机统领的发展布局日益完善，区域发展的不平衡性开始收敛，但区域发展差距仍较大

决胜全年经济发展目标需要统筹谋当下与虑长远：9月26日中央政治局会议超预期研究经济议题并提出“努力完成”全年经济社会发展目标，对实际经济运行中出现的问题采取更为实事求是的态度去看待，也反映出要更大力度稳经济，完成经济增长目标。各经济大省积极表示努力完成全年经济增长目标并且要为全国大局做贡献。谋当下的着力点有二，一是对上承接中央有关政策，二是对内稳生产、稳需求、稳主体。此外，实现区域经济高质量发展还要虑长远，结合二十届三中全会精神，我们认为要从深化户籍等体制机制改革、积极主动对接区域发展战略、因地制宜发展新质生产力、善用资本市场工具助力实体经济四方面入手。

二、风险提示

国内经济复苏不及预期风险；国内政策落实不及预期风险；对政策理解不准确的风险。

速腾聚创 (2498.HK)：激光雷达执牛耳者，向AI+机器人成长 

一、核心观点

激光雷达执牛耳者，业务进入高速成长期：公司成立于2014年，乘国内智能驾驶兴起之势，营收从2020年的1.7亿元增长至2023年的11.2亿元，四年增长近6倍，当前市占率达37%，高居榜首。公司目前拥有三大产品平台M、E、R，覆盖ADAS、机器人、Robotaxi等领域，今年新发布三款车规级产品MX、M3、M2，推动性价比的进一步提升。在产品结构趋于完备的同时，公司着力推进产能建设，在建MARS智造总部基地一期产能达百万台，新品MX将于明年上半年首次在新工厂实现量产交付。伴随公司产品+产能布局完备，下游配套车型放量，公司业务进入高速成长期，2024年H1，受ADAS产品销量高增驱动，公司营收同比增长120.97%至7.27亿元，扣非归母净利润为-3.05亿元，亏损同比缩窄28.32%，ADAS业务毛利率大幅转正至11.20%。

车载+机器人场景丰富，激光雷达市场长坡厚雪：车载方面，伴随车端量产落地的持续验证，包含激光雷达的多传感器融合方案已成为高级别自动驾驶感知层的主流方案，带动激光雷达进入加速上车期，据Marklines数据，2024年前三季度共有19款搭载激光雷达的新车型上市（不含改款），已经接近2023年全年水平，伴随高阶智驾渗透率的进一步提升，激光雷达市场长期成长空间十足，据Yole Group预测，2029年全球车载激光雷达市场规模有望达到36亿美元，2023年到2029年复合增长率达38%；机器人方面，激光雷达能够应用于服务机器人、工业机器人、特种机器人、人形机器人等多领域，固态化、芯片化带来的成本降低有望驱动激光雷达在机器人市场渗透率的上升，推动市场规模快速扩容，据弗若斯特沙利文预测，全球机器人激光雷达市场规模有望从2022年的82亿元增长至2030年的2162亿元，年复合增长率超过50%。

软硬件一体化实力出众，向AI驱动的机器人公司成长：公司通过自研处理芯片SoC，带来控制模组与收发模组的成本降低，将新品MX价格降低至200美元以下，推动激光雷达向15-20万元价格带车型渗透。截止2024年6月30日，公司共获得22家汽车整车厂及一级供应商的80款车型的量产定点订单，充裕在手订单有望支撑公司ADAS业务持续保持高速成长态势。公司自研人工智能感知软件HyperVision，是目前业内软硬件一体化能力最强的激光雷达厂商，公司利用软硬件一体化能力，以“AI+机器人”为方向打造技术平台，将业务拓展至服务机器人、人形机器人、Robotaxi等前沿领域，向激光雷达平台级企业成长。目前公司已积累了包括阿里巴巴、新石器等在内的2600多家机器人客户，伴随自研芯片及技术成熟带来的价格下行，激光雷达渗透率有望在快速发展的机器人市场加速提升，为公司业绩增长贡献新动能。

二、投资建议

预计2024年~2026年公司将分别实现营收18.30亿元、29.16亿元、47.71亿元，实现归母净利润-5.75亿元、-4.27亿元、-0.11亿元，对应EPS分别为-1.28元、-0.95元、-0.02元，综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间22.78港元-31.51港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

三、风险提示

1、下游客户销量不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、技术研发进展不及预期的风险。

食饮：非酒板块24Q3业绩总结：需求压力仍存，成本红利延续 

一、核心观点

业绩总结：需求压力仍存，成本红利延续。24Q3非酒板块收入/扣非归母净利润分别同比-4.0%/+6.1%，收入端，在消费复苏节奏偏慢的背景下，整体收入同比下降，但幅度环比收窄；利润端，受益于成本红利，叠加渠道库存去化以及龙头主动调整，利润同比延续正增。分子板块来看，2024年以来调味品、软饮料、零食具备较强韧性，乳制品环比改善。软饮料：24Q3收入/扣非归母净利润分别同比+16.8%/+22.9%，维持较快增长水平，主要得益于：1）户外、出行等消费场景需求旺盛贡献量增；2）个别头部企业加速全国化推动板块收入快速增长；3）成本红利带动毛利率上行。零食：24Q3收入/扣非归母净利润分别同比+6.3%/+20.2%，收入端维持增长，主要受益于部分上市企业把握住细分品类与渠道红利。利润端，虽然部分产品价格调整和渠道结构变化造成一定扰动，但是规模效应、成本红利和部分企业供应链的优化驱动盈利能力上行。调味品：24Q3收入/扣非归母净利润分别同比+6.6%/+14.2%，步入修复周期，业绩环比提速增长，主要得益于：1）前期库存去化，以及品类需求本身具备韧性；2）大豆、包材等原材料成本持续回落；3）企业产品内部变革与增质提效。乳制品：24Q3收入/扣非归母净利润分别同比-6.3%/+13.5%，虽然需求偏弱导致收入端仍然承压，但当前受益于原奶价格红利，叠加头部企业渠道调整后价盘逐渐稳定，行业毛销差同环比均有提升，盈利先行修复。

基本面跟踪：10月多数成本红利持续释放。包装材料，2024年10月PET/纸箱/玻璃/包膜价格同比-10.2%/-8.6%/-17.4%/-4.4%，成本红利持续释放。大众品原料，白糖/面粉/鹌鹑蛋/大豆价格同比-10.6%/-2.5%/-6.8%/-16.3%；生鲜乳价格3.13元/公斤，同比-15.9%。部分原材料价格同比上涨，棕榈油/猪肉价格同比+33.5%/+19.0%。 

行情跟踪：10月板块阶段性调整。截至2024年10月31日，食品饮料行业跌幅9.4%在31个子行业中排名第31。非酒板块中，零食板块上涨4.2%；软饮料、乳品、调味发酵品跌幅相对较小，分别为-1.3%、-3.0%、-4.1%。

二、投资建议

我们认为在经历了9月底的估值快速反弹修复后，大盘于10月迎来横向调整阶段，由于外部存在美国大选等不确定因素，叠加处于三季报披露窗口期，市场更加关注短期具备业绩确定性的品种，而饮料、零食与调味品业绩具备韧性，乳制品边际改善，因此这4个板块10月收益在食品饮料内部相对明显。展望11月，我们认为随着特朗普宣布当选美国总统，市场将更加关注国内政策发力与内需消费复苏节奏，顺周期相关板块或短期相对受益，建议关注三个方向：1）顺周期+估值修复弹性仍大+旺季催化的板块，例如餐饮供应链板块，重点公司包括安井食品、宝立食品。2）业绩具备韧性，中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食、饮料、调味品板块，重点公司包括三只松鼠、洽洽食品、东鹏饮料、华润饮料、海天味业、天味食品、中炬高新、恒顺醋业、欢乐家。3）三季报边际改善+中长期产业周期有望反转+估值修复弹性仍大+旺季催化的板块，例如乳制品板块，重点公司包括伊利股份、新乳业。

三、风险提示

需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全风险。

军工：24Q3业绩综述&基金持仓分析：营收利润双承压，“十四五”末待花开 

一、核心观点

利润表端：业绩下滑快于营收下滑，规模效应下降影响显著。24年前三季度，军工板块整体营收3874.66亿元，同比减少6.45%；归母净利216.96亿元，同比减少33.52%。规模效应下降对净利润影响显著，整体业绩表现基本符合此前预期。单季来看，2024Q3军工板块营收1245.6亿元，同比减少7.7%；归母净利51.4亿元，同比减少47.1%。整体业绩降幅较大，营收同比增速连续两个季度录得负值，但同比降幅有所收窄；归母净利润连续4个季度录得负值，且自2024年以来有恶化趋势，或与板块毛利率与费用率双重承压有关。

资产负债表端：应收和存货双提升。2024Q3军工板块总资产13271.80亿元，相较年初增加8.35%；总负债6067.07亿元，较年初增加8.20%。24年Q3应收账款余额为3153.89亿元，较2024年初增加14.17%，呈现恶化趋势。Q4通常是集中回款季度，随着国资委指导国有企业持续开展“两金”管控工作、民营经济促进法立法持续推进，回款节奏有望加快。主被动存货共同作用，24年Q3存货余额为2710.46亿元，较24年初增加10.03%。在建工程多个季度来首次环比减少。企业现金流在营收和回款降低的背景下较为紧张，在建工程的投入受到板块不确定性因素的影响有所放缓。

交易端：主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct。2024Q3主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct，同比下降0.07pct。基金军工持仓持续回升。剔除军工主题基金后，2024Q3基金（剔除军工主题）持仓占比2.72%，环比下降0.16pct，同比上升0.10pct，预示未来更大加仓空间。2024Q3军工板块超配比例为0.59%，环比+0.14pct，同比+0.17pct。超配比例继续小幅修复，超过23Q3同期水平。

二、投资建议

博长避短，逢低加仓。短期看，首先，11月12日珠海航展开幕在即，歼35等多个新型号将亮相，国防实力彰显激发投资热情；其次，川普当选叠加地缘格局骤变，为应对全球安全挑战，军工正成为大国博弈下的必选投资；再次，板块估值和公募持仓位于41%和63%分位水平，提升空间较大。中期看：Q4行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，板块将显著强于大盘，β机会凸显。长期看：2027年建军百年近在咫尺，景气持续。经济新旧动能转换需要国企引领，国企改革依然是重要投资主线。

建议关注：短景气将扭转+中景气无忧：紫光国微、新雷能、航宇科技、菲利华、智明达、七一二；短期变化积极+长景气持续：中航沈飞、四川九洲、国睿科技、中国卫通、航天智装、芯动联科、晶品特装；国企改革受益标的：航材股份、中国海防、航发控制、航天发展等。

三、风险提示

需求不及预期的风险；下游持续降价的风险。

非银：2024年上市券商三季报点评：行业展现业绩弹性，修复势头或将延续 

一、核心观点

事件：上市券商三季报相继发布，行业整体展现较强业绩弹性。 

上市券商整体展现业绩弹性，营收、归母净利同比降幅收敛。截止今年三季度，我国43家上市券商共实现营业收入3714.28亿元，同比下降2.41%，相对于2024H1降幅收敛10.28个百分点；实现归母净利润1034.49亿元，同比下降5.54%，相对于2024H1降幅收敛16.39个百分点；实现归母净利率27.85%，相对于2024H1提升63.7bp。

中信证券龙头地位稳固，头部券商排名相对稳定。截止今年三季度，中信证券实现营业收入461.42亿元，同比增加0.73%；华泰证券和国泰君安分别实现营业收入314.24亿元和290亿元，同比增加15.41%和7.29%；营业收入前十的券商依次还有中国银河（270.86）、广发证券（191.37）、申万宏源（174.56）、中信建投（143.15）、招商证券（142.79）、东方证券（140.79）、中金公司（134.49）。从归母净利润来看，中信证券实现归母净利润167.99亿元，同比增长2.35%；华泰证券和国泰君安分别实现归母净利润125.21亿元和95.23亿元，同比增加30.63%和10.38%；归母净利润前十的券商依次还有招商证券（71.5）、中国银河（69.64）、广发证券（67.64）、国信证券（48.79）、中信建投（42.97）、申万宏源（38.5）和东方证券（33.02）。

华泰证券盈利能力行业领先，招商证券净利润率表现优异。从净资产收益率（ROE）角度来看，华泰证券盈利能力行业领先，2024Q3达到7.59%，相对于2024H1提升4.41个百分点；中信证券、招商证券ROE位列二、三位，ROE分别6.3%和6.12%；天风证券、海通证券前三季度表现较差，ROE分别为-2.3%和-0.41%。从净利润率来看，招商证券净利润率达到50.07%，大幅高于其他上市券商；其他盈利的上市券商中，国海证券和中泰证券净利润率排名相对靠后，分别为6.31%和6.77%。

东兴、红塔证券展现较强业绩弹性，部分上市券商业绩仍承压。基于低基数效应和权益市场表现回暖，部分中小券商展现较强业绩弹性。从营收角度来看，东兴证券前三季度业绩增速行业领先，同比增速达到168.23%；红塔证券、首创证券增速位列二、三位，同比增长85.52%和42.81%。从归母净利润角度来看，红塔证券以203.85%的增速位于行业首位，东兴证券（100.73%）、第一创业（95.45%）、首创证券（63.1%）、华林证券（61.65%）和山西证券（57.83%）业绩增速同样超过50%。但在资本市场边际改善的背景下，目前仍有部分上市券商业绩相对承压，其中不乏海通证券、中金公司、中信建投等头部券商，业绩同比下滑超过20%。

二、投资建议

在一系列政策组合拳的推动下，我国资本市场投资者信心不断修复，交投活跃度持续提升，证券板块景气度重回上升通道。我们认为，国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标仍将持续定调板块未来走向，流动性相对宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动行业盈利能力预期改善，预计四季度上市券商将持续展现业绩弹性。我们看好板块三类标的：一是综合实力强劲的头部券商，二是有望通过并购重组提升核心竞争力的券商，三是数字化转型发展较好的券商。

三、风险提示

宏观经济不及预期的风险、资本市场深改政策落地不及预期的风险、资本市场剧烈波动的风险。