11月18日财政部公布10月份收支数据，各项数据显示财政收入和支出端在上月迎来拐点之后，进一步上行。尤为重要的边际变化是：一、二本账合计的广义财政支出累计增速本月已由负转正。收入方面，税收和非税收入累计同比增速均有所回升，当月同比增速多项税收由负转正，土地收入降幅有所收敛。整体来看，税收多项数据印证了10月经济数据中的需求改善，专项债资金拨付提速下亦对基建投资完成额形成较强支撑。展望后市，我们认为财政化债方案落地，地方实际财政支出仍有望进一步回升，经济“投资-消费-再投资”循环重启后，财政收入亦有望进一步螺旋向上。10月财政整体收支进一步改善，一、二本账合计收入累计增速为-4.7%（前值-5.6%），支出累计增速为1.0%（前值-0.8%），支出端在上月边际增速由负转正之后，累计同比增速为今年2月份以来首次转正，其中一、二本账支出增速均有所回升，政府性基金支出强度进一步上行至198%（前值196%），突破历史高位。伴随存量专项债资金加快拨付和化债政策的启动，后续财政收支仍有较大修复空间。二、收入端：多项税收收入边际改善，非税收入高位提升一本账收入进一步修复，税收和非税收入均有较大提升。1-10月份一般公共预算收入累计增速为-1.3%（前值-2.2%），其中税收和非税收入均有大幅提升。1-10月非税收入累计增速进一步上行至15.3%历史高位（前值13.5%），税收收入累计增速-4.5%（前值-5.3%），多项税收增速大幅改善。税收分项：多项税收增速边际回升，反映经济供需及现金流改善。10月税收数据中，增值税、企业所得税、个人所得税降幅分别收窄至-5.1%、-2.9%、-3.9%（前值：-5.6%、-4.3%、-4.9%），消费税和房地产五税的增速进一步提升至2.4%、0.3%（前值：1.6%、-0.1%）。税收数据基本与10月经济数据供需结构优化保持一致，消费税和房地产税收上升反映经济需求端持续回暖；企业所得税和个人所得税降幅收窄或主要反映企业利润和现金流改善，这与补贴政策落地、债务资金拨付进度提升密切相关。而反映生产端的增值税一方面是由于去年缓税集中入库的高基数因素，另一方面10月工业增加值增速亦有小幅降低。非税收入对全年一本账预算收入贡献度进一步提升。如我们前期报告所述，非税收入中占比较高且弹性较大的主要是国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入，二者合计占非税收入比重在40%以上。10月非税收入进一步大幅上行至15.3%，大幅超过年初预算1.8%的增速目标。目前非税收入已超收约4000亿元左右，按去年非税收入总规模3.65万亿计算，全年非税收入的超收规模可能接近5000亿元。土地收入边际改善，但现阶段或难以形成趋势性反转。1-10月土地出让金收入累计收入26971亿元，同比下降22.9%（前值-24.64%）。当月收入3684亿元，边际同比降低10.5%（前值-18.8%），收入边际改善主要或受前期地产增量政策催化。但现阶段地方土地收入趋势性回升的难度仍然较大，当前对于房地产政策调控基调为“严控增量”。下一步需关注今年年底城投集中拿地效应是否仍会出现，以及专项债收购闲置土地政策的具体落地。三、支出端：存量资金加快拨付叠加增量政策落地，广义财政持续回升一本账支出：9月多项支出分项增速均有回升，基建方面农林水支出大幅高增。一般公共预算支出中教育、社保累计同比增速分别为1.08%（前值1.13%）、5.14%（前值4.29%），反映社保和就业压力较大。伴随财政支出提升，9、10月份青年人口失业率从高点有所回落，但仍面临较大压力。此外，基建四项支出合计累计增速提升至5.64%（前值3.57%），其中农林水事务累计同比增速本月大幅提升至10.4%（前值：6.4%），年初以来铁路、水利等中央交通建设项目持续保持较高增速，例如平陆运河等一系列全国交通网络建设，对相关投资增速拉动作用显著。专项债发行和支出进度提速，带动广义财政大幅回升。8、9月份大幅新增的专项债发行陆续形成财政支出，带动政府性基金支出在10月的持续回升，1-10月政府性基金累计增速-3.8%（前值-8.9%），当月同比增速进一步提升至47.8%（前值34.17%），整体支出增速进一步上行。往年9、10月份均是加快专项债项目提速阶段，伴随后续大量专项债资金的加速落地，预计将带动广义财政支出的继续回升。此外，今年2万亿元新增化债政策目前已启动发行，存量资金拨付叠加增量化债资金，预计四季度财政支出拐点有望进一步上扬，带动年内经济的企稳回升。自2024年九月底以来，一揽子政策陆续出台，伴随11月8日人大常委会闭幕，对财政化债政策的方案公布，今年系列政策及明年可能存在的增量政策方向基本明晰。而对于投资而言，重要的是各项政策对经济的影响机制和拉动作用如何？是否能够有效助力经济企稳复苏？为此，我们结合目前明确的政策方向和能够看到的部分线索，对今年已经出台以及明年可能出台的各项财政支出的经济效果进行了详细测算。具体如下：一是新一轮财政化债如何影响经济？一则是腾挪资源增加财政支出，本轮债务置换使得地方偿债支出每年减少1.74万亿元，我们预计假设其中有1万亿元转换为地方实际财政支出，对GDP增速的直接拉动作用在0.7个百分点左右。二则是大幅改善流动性，解决“多角债”问题，“账面收入”转为实际收入后，一方面根据边际消费倾向直接拉动消费，另一方面在“投资-收入-再投资”循环重启后，有望拉动民间固定资产投资预期和增速回升。二是闲置土地收购：短期控制供给长期拉动投资。闲置土地收购对经济存在缓解现金流和带动新增投资的两方面影响。我们测算目前全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右，合计土地价值约为3.5万亿元左右，假设未来按照平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需的资金规模应在1.4万亿左右，大幅改善城投和房企现金流。其次，闲置收购短期目的是控制土地供给、促进房价企稳、改善现金流，长期仍需用于投资，按照过去土地占房地产开发投资成本计算，闲置土地回收再利用有望在未来带动1万亿元新增房地产开发投资。三是存量商品房收购：助力市场止跌企稳，促进改善型住房投资再增长。我国商品房待售面积为7.3亿平米，按照过去十年待售面积均值5.3亿平米测算，本轮收储需消化库存面积大致应在2亿平米左右，对应规模约在2.17万亿元左右。按前期地方收储方案平均50%的折价率计算，对应所需资金在1.1万亿元左右。如在明年全部落地，对应拉动房地产销售额增速应在10%以上。商品房销售对GDP拉动作用分为售房环节增加值和购房后每年按购房价格计入GDP的虚拟折旧（售价的2%）两部分，对经济拉动作用取决于收购价格。但收储更重要的意义或在于短期快速出清后，促进开发投资的较快回升。结合国际经验和我国国情来看，未来改善型住宅仍有大量的投资空间。四是新型城镇化建设：投资、消费均有较大潜力。新型城镇化建设规划提出5年内常住人口城镇化率提升至接近70%，对应未来每年需要新增的城镇人口约为900万人。一方面，“市民化”公共服务需求对应每年所需新增投资和支出规模在1.35万亿元左右，带动固定资产投资增长2.6%。另一方面，城镇化率提升后，由于公共服务供给增加或将带动消费需求每年提升7500亿元，拉动社会零售总额增长1.54%。此外，新型城镇化建设下城市管网改造投资空间较大，按前期发改委所述总需求约4万亿。如果在城镇化5年规划期同步完成，每年新增投资8000亿元，带动固定资产投资增长1.54%。五是以旧换新：明年商品消费有望延续，服务消费有望加码。今年家电“以旧换新”政策效果逐步释放，对消费拉动作用显著。我们测算日均财政补贴使用量由9月份的3.59亿元/日，逐步提升至11月的5.84亿元/日，拉动消费总规模约1500亿元。根据我国以往的家电补贴政策经验来看，一般政策的持续时间均为2-5年，我们测算目前应仍有1.77亿台家电置换需求，2025年消费品以旧换新政策有望延续。按目前估算2024年消费以旧换新补贴共计规模大约在1000 亿元左右（汽车+消费品），如果2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿元，等比例现行外推，用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点。此外，2025年消费补贴政策有望进一步拓展至服务业消费领域。六是助学补贴：已出台相关政策细则，直接拉动消费增长。11月4日财政部等四部发布了《关于调整完善国家助学贷款有关政策的通知》，进一步明确了相关政策细则，包括：国家奖学金奖励名额翻倍、提高本专科生奖学金奖励标准和助学金资助标准、加大国家助学贷款支持力度。我们测算，2024年起实施的学生群体奖励政策将产生109亿元增量补贴支出。考虑到学生群体边际消费倾向较高，有望全部转化为消费。与此同时，减轻学生群体负担。七是生育补贴：明年有望出台增量政策。近年来，生育、养育成本不断提升已成为制约生育率的主要原因之一，中国家庭追踪调查CFPS2010-2018数据进一步显示当前孩子的养育成本占家庭收入的比例接近50%。2024年10月国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，强调要建立生育补贴等制度。实际上，我国目前已有多地开始发放育儿补贴，目前各地平均发放标准大致在一次性生育补贴5000-10000元、按月发放育儿补贴500-1000元每月。假设明年按照一次性补贴二孩5000元、三孩10000元，按月补贴二胎及以上每孩每月800元的标准发放全国性补贴，对应财政补贴资金约2300亿元，按照我们测算的当前边际消费倾向65%计算，将带动新增消费支出约1500亿元。银行板块表现略优于市场:本周沪深300指数下跌3.29%，银行板块下跌1.98%。国有行、股份行、城商行、农商行分别-0.96%、 -2.96%、 -1.95%、 +0.53%。个股方面，8家银行上涨，其中，常熟银行（+5.44%）、瑞丰银行（+3.93%）、南京银行（+0.88%）、苏农银行（+0.77%）、无锡银行（+0.68%）涨幅居前。截至11月15日，银行板块PB为0.64倍，股息率为5.14%。居民信贷需求边际修复，M1、M2均改善：央行公布了2024年10月金融数据。（1）社融同比少增，增量政策成效显现。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元；社融存量同比增长7.83%。信贷少增幅度收窄，政府债在高基数下少增但仍为重要支撑。（2）信贷对社融拖累幅度收窄，高基数下政府债贡献减弱。10月，人民币贷款同比少增1849亿元。其中，政府债同比少增5142亿元，主要受去年同期高基数影响，随着10万亿化债方案出台，按年内2万亿债务限额+8000亿专项债额度安排，预计四季度化债资源理论上可多达2.8万亿，政府债发行加速有望继续支撑社融。（3）居民部门信贷需求边际修复，企业部门需求仍待改善。10月，金融机构人民币贷款余额同比少增2384亿元，其中居民贷款同比多增1946亿元，预计受以旧换新、存量房贷利率调整基本完成、房地产政策优化以及低基数影响；企业贷款同比少增1934亿元。（4）M1、M2改善，理财资金回流，资本市场回暖。10月，M1和M2分别同比-6.1%、+7.5%，分别环比+1.3、+0.7个百分点。金融机构人民币存款同比少增446亿元，居民、企业部门存款少减，非银存款延续多增。加大货币政策逆周期调节力度，支持经济稳增长和高质量发展：《国务院关于金融工作情况的报告》发布：（1）坚持支持性货币政策立场，加力支持实体经济高质量发展。会议继续强调降低企业和居民的融资成本。预计低利率环境延续，降准降息可期。（2）深化金融体制改革，提升银行资负两端利率传导效率和资本充足水平。会议提出健全市场化利率形成和传导机制，有利于银行负债成本优化成效进一步释放。会议支持大型商业银行补充资本。预计国有大行增资于今年年末或明年一季度落地概率大。（3）防范化解金融风险延续，银行资产质量有望受益地方化债和房地产化险。会议表示继续稳妥化解地方政府融资平台金融债务风险；加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。目前10万亿化债组合拳已出台，地方政府债务风险将得到有力缓释；年底前白名单贷款额度将增至4万亿元，专项债收储细则已在制定，叠加需求端政策优化，房企流动性有望改善。银行资产质量有望受益。
居民部门信贷需求边际修复，增量政策初见成效。10万亿化债组合拳出台，政府债有望继续支撑社融。利率市场化改革深化，银行负债成本有望优化。货币政策逆周期调节力度加大，基本面积极因素累积，利好银行信贷投放和资产质量。我们继续看好银行板块配置价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。
经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。
农业：央国企引领专题：高质量并购续写种企新篇章——“且看种业”系列报告之三
农业央国企23年以来综合表现超越行业大盘。农林牧渔行业中央国企共33家，占比30%。从子行业分布来看，主要集中于种植业、农产品加工，其中又以种业为重（央国企占比60%）。23年新一轮国企改革深化提升行动开启后，农林牧渔央国企指数跑出了显著优于行业总体指数的表现，种业央国企综合表现也同样优于SW种子指数（截至24年11月15日实现超额收益约6.7%）。种业央企具备规模优势，分红积极性更高。我国已形成“一利五率”和“一企一策”相结合的国企考核指标体系，将央国企和非央国企对比可见：种业央企的市值和营收规模远高于地方国企和非央国企，24Q1-3种业4家央企受粮价下行、行业竞争激烈、销售淡季等影响，业绩出现不同程度的亏损或下滑，但从前瞻指标Q3末合同负债来看，24/25销售季业绩具备较好支撑。此外，种业央企呈现出较高的分红积极性，23年种业央企平均分红总额达4121.55万元，远高于地方国企和非央国企，其中有3家央企各进行了1次分红。央国企并购重组热度提升，高质量并购是种业发展的必由之路。24年9月证监会发布“并购六条”进一步激发并购重组市场活力，央国企是推动并购重组市场活跃的关键角色。种业方面，目前我国种业市场竞争激烈、竞争格局较分散，未来市场集中度或呈较快提升趋势，并将很大程度上借助高质量并购实现。目前我国种业三大“国家队”成员是以隆平高科为代表的“中信系”、以先正达为代表的“中化系”（中国种子集团、荃银高科）和以国投种业为代表的“国投系”（丰乐种业），且近年在加快推进种业振兴的背景下，均在“内生+外延”的发展战略下频频有并购动作，未来有望通过平台、技术、资本、资源赋能发挥协同优势，相关上市种企竞争力进一步提升可期。
随着国企改革进入全面深化改革的新阶段，央国企的核心竞争力有望在本轮国企改革中得到加强。在相关政策支持力度加大的背景下，24年上市公司并购重组热度显著提升。农业层面种业是央国企占比最高的子行业，我们认为未来我国种业格局或通过高质量并购，优势逐步向龙头集中。个股方面，考虑公司技术实力及优质品种储备，背靠“中信系”、“中化系”、“国投系”三大“国家队”发挥协同效应，以及转基因产业化进程加速带来的潜在业绩增厚，建议关注隆平高科、荃银高科等相关个股。
重点公司盈利预测与估值
国企改革推进不及预期的风险，对相关政策理解不全面的风险，预期政策落实不及预期的风险，农产品价格波动的风险，自然灾害的风险。
北交所：央国企改革新征程，北交所价值新机遇——央国企引领专题
国央企市值规模更大，经营整体积极稳健：北交所国有企业的平均市值均高于非国有企业（24.89亿元），其中又以央企的平均市值（72.64亿元）最高。2024年前三季度业绩方面，地市级国有企业的平均营收最高，达到7.0亿元，同时其平均净利润水平也最高，达到0.55亿元。资产负债率方面，多数国央企公司均处于40%-60%的合理水平。研发投入方面，路桥信息、中科美菱、曙光数创2023年研发投入占营业收入的比例超过10%。总体来看，国央企的分红情况更好，分红总额和股利支付率均相对更高；省属国资控股相对更慷慨，2023年平均分红总额达到5710万元。北交所国央企近一年综合表现相对更优：北交所国央企共24家，其中央企4家、省属国资9家、地方国资11家，约占北交所上市公司总数的9.4%左右。从行业角度看，北交所国有企业涉及社会服务、计算机、医药生物等13个行业，分布较为广泛。从市场表现来看，近一年北交所国有企业综合表现超越北证50，其中政策因素对整体波动影响较明显。在鼓励混改企业上市，鼓励地方政府输送优质企业，和北交所助力优质中小企业发展的背景下，未来或将有更多优质“专精特新”或创新型中小国有企业选择北交所。新一轮国企改革开启，科学考核推动高质量发展：通过相关政策及会议精神的梳理，我们通过几方面来优选北交所国央企上市公司。（1）政策提到，要优化国有企业布局，加快建设现代产业体系，上市公司要坚守集团定位；（2）新“国九条”以及《提高央企控股上市公司质量工作方案》提到，上市公司要积极维护股东权益增进市场认同，因此要加强分红与回购；（3）股权激励是完善和升级发展企业的中长期激励政策，可以进一步激发企业经营管理效能和科研创新活力；（4）《关于做好2023年中央企业投资管理》提到要合理安排投资规模，落实投资计划，加快项目建设，因此落实募投项目，打造第二增长曲线，一方面可以平滑宏观周期或下游需求变化带来的波动，另一方面也可以进一步推升公司的经营业绩；（5）“一利五率”和“一企一策”也是基于基本面和财务情况的考量，因此要优选经营良好及业绩优异的公司。国企改革开启新阶段，北交所国央企公司将成为投资者关注的重点。
新一轮国企改革开启，科学考核体系的推进既促进北交所国央企治理水平和效能更上台阶，同时也会助推北交所国央企上市公司在二级市场上有更好的价值体现。我们分别从集团布局、分红、回购、股权激励、第二增长曲线以及财务角度对北交所国央企上市公司进行了梳理，推荐关注：（1）分红方面，可关注历史股利支付率较高，且存在北交所上市后三年股东分红回报规划的公司，如中纺标、天纺标、民士达、天力复合、森萱医药等公司；（2）第二增长曲线方面，可关注拓展现有主营产品应用领域，或开辟新市场延长主营业务上下游布局的公司，如吉林碳谷、苏轴股份、国义招标、纬达光电等；（3）财务方面，可关注经营业绩良好，且偿债能力较优的公司，如苏轴股份、民士达、天力复合等。
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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