一、核心观点

11月27日国家统计局发布：1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%（前值-3.5%）；实现营业收入110.96万亿元，同比增长1.9%（前值2.1%）。10月当月利润同比增长-10%（前值-27.1%）。

PPI和利润率对工业企业利润形成压制。从量、价、利润率三要素来看，工业增加值在10月受以旧换新政策驱动保持稳定，10月录得5.3%（前值5.4%）；10月份PPI同比下降2.9%（前值-2.8%），跌幅扩大。10月营业收入利润率为5.29%，同比下降0.34pct，价格和利润率对工业企业利润形成压制。

企业备料叠加出厂价格收缩是利润率被压缩的原因。1-10月营业成本增长2.3%，高于营收增速的1.9%，工业企业每百元营业收入中的成本为85.39元，同比增加0.32元。结合库存来看，10月PMI原材料库存指数上升0.5pct至48.2%，产成品库存指数下降1.5pct至46.9%。一种可能的解释是，9月一揽子政策出台后，企业加大原材料备货应对突然增加的“两新”需求，成本增长幅度大于营收增长，且出厂价格并未见到明显改善，利润空间仍有待释放。我们提示，企业利润是经济的滞后指标，逆周期政策加码之后，工业企业利润的改善整体会滞后于价格的改善。

库存增速边际收窄，库存周期仍不显著。1-10月产成品存货6.53万亿元，增长3.9%（前值4.6%），库存增速连续两月下降，“两新”政策加码对于企业库存消化有较大助力。从PMI数据来看，10月原材料库存-产成品库存差为1.3，经济新动能指数（新订单-产成品库存）上行至3.1，企业出现一定“主动补库”特征，但由于有效需求整体偏弱，非政策重点支持的领域仍有较大的库存压力，库存周期仍不显著。

应收账款回收期持续上行不利于企业的健康发展。10月末，规模以上工业企业应收账款26.33万亿元，同比增长7.8%。应收账款回收期的持续上升对企业现金流和预期产生不利影响，在需求有限的情况下，回款周期被进一步拉长意味着企业可调动的现金资源被收紧，未来不确定性加大。因此企业为了得到可控的未来现金流预期，就会加大销售力度，以销量的上行换取可预期的现金，而结果就是出厂价格被进一步压缩。

黑色系加工业利润降幅仍较大，装备制造业增速由负转正。三大类别来看，采矿业和制造业利润降幅边际走扩，分别录得-12.7%和-4.2%（前值-10.7%和-3.8%），公用事业涨幅收窄至11.5%（前值12.1%）。具体分行业来看，中游黑色系加工业利润增速仍保持较大降幅，但有色加工保持40%利润增速。装备制造业利润同比增长4.5%，当月增速由负转正，为工业利润改善提供重要支撑。其中计算机电子和铁路船舶航空航天分别为8.4%和31.9%；但汽车制造利润本月为-3.2%，连续两个月负增长。

国有企业利润增速大幅下滑。1-10月，国有控股企业实现利润总额18530.9亿元，同比下降8.2%；股份制企业利润总额下降5.7%；外商及港澳台投资企业利润总额增长0.9%；私营企业利润总额下降1.3%。国有企业利润增速下降幅度走扩拖累整体利润。

展望未来，目前生产和营收的上行代表政策带动需求回暖的趋势仍然存在，但企业以价换量以及“内卷”的情况还很明显，抑制利润的回升。不过利润数据本身在经济中是滞后的，从上层的政策定调到政策的具体落地，再到需求和经济预期上行以及价格改善需要较长时间。当下政策对需求的加力仍在加大，10月国务院发布推动建设生育友好型社会的若干措施、商务部表示提前谋划明年汽车以旧换新接续政策。同时财政政策也在发力，10月一、二本账合计的广义财政支出累计增速本月已由负转正，预计伴随大量资金陆续形成实物工作量和之后增量政策的出台，将有力带动财政支出的进一步提升，从而提高工业品需求，让经济“投资-消费-再投资” 循环可以得到重启。之后随着需求侧的复苏，工业经济也将摆脱“内卷”的趋势，价格有望回暖，新旧动能转换的阵痛期也会更加平稳，企业利润、劳动需求也会随之抬升。

二、风险提示

1. 国内政策时滞的风险；2. 海外经济衰退的风险。

计算机：央国企引领专题：AI浪潮与新型举国体制下央国企迎价值重估

一、核心观点

AI浪潮领航数字经济新阶段，发展新质生产力背景下央国企具有新的历史使命：AI技术作为新质生产力的代表，正推动着技术革命性突破、生产要素创新性配置以及产业深度转型升级。这一进程中，央国企承担着新使命，即在《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中提出的“推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提高核心竞争力”。近5年来，我国国企营收占GDP的比重从2020年的62.44%提升至2023年的68.01%，显示了其在经济中的重要作用。

全球产业链重构的背景下，央国企逆周期投入有望获得价值重估：根据DCF模型，企业价值取决于未来现金流的预期和折现率，在全球产业链重构的背景下，央国企的逆周期调节作用将有效减轻外部冲击对产业链的影响，其长期发展的稳定性相对更高，使得预测未来现金流更为可靠，从而提高分子端的自由现金流量，同时，央国企往往融资成本更低，有助于降低分母端折现率。而永续增长率的提升可以提升企业的整体估值。

国产信创生态的价值重估：信创产业旨在破解核心技术领域的“卡脖子”难题。央国企发挥的作用使其在产业链中更加稳固，增强其长期发展的稳定性。信创更强调生态构建，从IT基础设施到应用软件，再到IT安全，央国企通过产业协同和生态构建，能够实现更高效的资源配置和更成熟的产业生态。信创央企并购重组也有助于充分发挥举国体制打造中国高端信息产业基座。

信息技术产业中的央国企以中国电子、中国电科和中科院系为代表：中国电子集团已成功突破高端通用芯片、操作系统等关键核心技术，打造了从基础芯片、操作系统、数据库、整机、应用系统到信息安全的自主安全产业链。中电科集团广泛覆盖云计算、安防、网安、行业数字化等多个领域，旗下海康威视在全球视频监控市场中占据领先地位。中科系公司技术优势显著，旗下中科曙光、海光信息、中科软、科大讯飞、曙光数创、中科星图分别在高性能服务器、高端AI芯片、保险IT、通用AI技术、液冷技术及数字地球系统等多个领域占据龙头地位。

央国企主要信息技术企业整体业绩迎来拐点，今明两年整体净利润有望快速增长：整体财务数据转好，20家样本公司的平均营收及归母净利润增速在经历2022-2023年下降后均在2024Q3实现企稳回升，同时经营性现金流净额增速提升显著，毛利率整体平稳。历年分红率稳中有升，2023年平均股息率为0.63%。根据wind一致预测，样本公司（剔除中科信息）整体2024年、2025年的预测净利润增速分别达到33.14%、23.96%。

二、投资建议

信息技术央国企普遍分红较低，但集团里有相当一部分公司在各自领域具有龙头地位，在新型举国体制下，央国企并购重组成为趋势，多角度看龙头企业将迎来价值重估。从财务角度看，信息技术央国企整体业绩迎来拐点，今明两年整体净利润有望快速增长。我们建议关注央国企集团里的细分领域龙头企业：深桑达A、科大讯飞、海光信息、海康威视、中科曙光、中科星图、萤石网络、华大九天、奇安信、中科软、曙光数创等。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。