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银河观点 宏观：需求保持复苏，价格依然收缩 张迪丨宏观首席分析师 S0130524060001 一、核心观点 国家统计局11月30日发布数据：制造业PMI为50.3%（前值50.1%），制造业景气度继续保持扩张。建筑业PMI 49.7%（前值50.4%），服务业PMI50.1%（前值50.1%）。 一、 生产受需求驱动有较大回升。11月生产指数52.4%（前值52%），连续三个月处在扩张区间并保持上行趋势。需求侧的复苏对生产的拉动力度还在持续上行。从高频指数上，11月高炉开工率环比涨0.99pct至82.06%以上，焦炉开工率涨0.14pct至73.01%，电炉产能利用率涨1.85pct至52.65%。消费制造业受“两新”政策推动继续保持高产能，半钢胎开工率11月涨1.2pct至79.13%，临近80%；ABS开工率上行较为明显，本月环比涨8.01pct至71.11%。地产基建链保持平稳，11月螺纹钢开工率环比降1.03pct至41.77%，水泥发运率降0.19pct，石油沥青开工率涨1.65pct，可能是由于专项债发型和财政资金支出暂未形成较大规模实物工作量，建筑业指数本月回到收缩区间。 二、 内需持续扩张，外部不确定提升出口订单。本月最大的积极因素是内需在持续复苏，11月新订单指数上行0.8pct至50.8%（前值50.0%），需求连续四个月上行，连续两个月处在扩张区间，同时在手订单也上升0.2pct至45.6%，证明生产的上行没有脱离订单量。高频数据上，11月前三周日均乘用车环比上升9.3%，“两新”政策发力明显。外需方面，新出口订单上行0.8pct至48.1%，连续两个月下降后重新上涨，在面对特朗普当选后美国贸易政策的潜在不确定性影响下，抢出口情况的再度出现可能是造成出口提升的主要原因。 三、 出厂价和购进价双下跌。11月出厂价格指数、原材料购进价格指数双双下行，分别录得47.7%和49.8%，环比下降2.2pct和3.6pct。价格的双下跌，尤其是出厂价格的下行意味着企业还在“内卷”，通过价格获取更多订单。可能的原因是企业对内需的复苏持续度保持谨慎态度，因此在面对突然回升的需求下，选择以价换量争取尽可能多的订单。购进价格在上月从45.1%快速升至53.4%扩张区间后，本月重新跌回收缩区间，可能意味着企业在面对10月突然增加的需求后也快速增加开支扩张，但造成10月利润受损，因此11月情绪逐步回归。可以看到10月工业企业利润累计同比下降4.3%,营业成本上涨2.3%。 四、 主动补库特征显现。11月原材料库存指数保持48.2%，产成品库存指数上升0.5pct至47.4%，采购量上涨1.7pct至51%扩张区间。在10月产成品库存受需求突然上升导致被动下降后，本月企业出现一定“主动补库”特征，加大采购量和生产量，推动产成品库存小幅上涨。原材料库存-产成品库存差为1.3，经济新动能指数（新订单-产成品库存）上行至3.4。 五、 中小企业景气度复苏明显。11月大、中、小型企业景气度分别录得50.9%、50%和49.1%。大企业虽然在荣枯线上但下降0.6pct，中小企业景气度分别上涨0.6pct和1.6pct。非制造业方面，服务业依旧保持50.1%不变。建筑业下滑到收缩区间，或由于基建实物工作量形成的滞后以及地产新开工依旧疲软。 六、 政策驱动行业景气度分化明显。细分行业上，“两新”政策加持下，电气机械和汽车制造业本月绝对值最高的2个行业，且电气机械环比上行17.8pct。专用设备和有色金属冶炼也有较大涨幅。通用设备，纺织服装降幅较大。 七、 展望后市：11月PMI呈现了经济底部复苏的迹象更为明显，增量政策对需求端的提振效果趋强，企业生产和采购也受到驱动。但需要注意的是价格指数的双下降表明“内卷”的问题依然严峻，消费端和生产端的信心均需要持续修复才能推动价格的回归。外需方面特朗普鹰派内阁和加关税的言论造成出口再度呈现抢跑情况，因此出口景气度或持续上升到明年1月特朗普上台前，但提前透支的外需可能对2025年的出口造成影响，不过也加强了政策和经济“以为我主”紧迫性。2024年内在财政资金陆续形成实物工作量后，将进一步为内需注入动能。11月预计消费会继续改善，工业增加值、制造业投资预计保持较高增速，基建投资在存量资金拨付和化债政策改善流动性后有望持续拉动增速回升。 1. 国内政策时滞的风险 2. 海外经济衰退的风险 金股：“跨年行情”可期，关注核心“锚”政策 蔡芳媛丨政策分析师 S0130517110001 一、核心观点 2024年11月A股震荡上涨。截至11月29日，本月上证指数上涨1.42%，深证成指上涨0.19%，创业板指上涨2.75%。板块方面，商贸零售、传媒、纺织服装、轻工等板块表现相对较好，建材、家电、军工跌幅相对较大。A股成交额连续突破万亿以上，投资者情绪较高。 预期管理是影响A股12月表现的核心驱动力。A股核心驱动力之一的政策方面，在经过9月24日的一系列政策组合拳推动市场快速上涨后，近期进入政策空窗期。重点关注12月的政治局会议和中央经济工作会议，2024年中央经济工作会议预计将在12月中旬召开，会议将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标。预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，进一步对经济工作给出更加清晰的指引。近期市场现象是个股与指数呈背离态势，市场资金的流向出现了分化，部分资金聚焦于更加深入挖掘个股的价值。 “跨年行情”值得期待，市场有望震荡向上。岁末年初，12月前后，从历史经验来看，大概率将迎来市场的传统“跨年行情”。市场在流动性整体宽松的背景下，投资者对后续政策和企业盈利改善的预期。近期A股震荡以及个股与指数背离，可能主要由于政策相对进入空窗期，同时也是业绩的空窗期，另外可能有来自于外部地缘事件的频繁扰动。影响A股中期趋势的根本是国内基本面+预期管理。未来伴随政策加码，A股估值中枢有望持续抬升。12月的组合，由于市场的分歧较大，我们采取攻守兼备策略，科技+消费，即景气度较高、后续业绩弹性更大、具备困境反转预期的方向。今年业绩差的板块及公司，三季报已经把利空出尽，盈利预测下调，其中消费板块有困境反转的可能，明年有可能业绩好转，后面看政策刺激拉动基本面改善。12月配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力的成长型价值股。12月我们建议布局科技、军工、消费等板块里的价值股。 2024年12月十大月度金股（不分先后）包括： 二、风险提示 1）经济数据不及预期的风险；2）受海外经济衰退影响的风险；3）受地缘政治冲突影响的风险。 策略：市场风险偏好提振，资金重回权益资产 杨超丨策略首席分析师 S0130522030004 一、核心观点 全球大类资产表现：11月25日至11月29日，能源与贵金属下跌，中美两国债券收益率下行，美元偏弱同时其他货币走强，多数权益市场录得收涨。 商品市场：（1）黄金：周初由于美元走强及投资者的获利了结，金价大幅下跌。周后随着美元指数回落，金价略有反弹。然而11月美元持续强势仍对黄金价格构成压力。中长期来看，特朗普重返政坛引发市场对二次通胀风险的关注，同时全球去美元化进程加速以及各国普遍进入降息周期，将为黄金价格提供了进一步上涨的支撑动力。（2）原油：周内中东地缘紧张局势有所缓解，特别是以色列和黎巴嫩停火协议的生效，降低了市场对供应中断的担忧。此外，国际能源署预测2025年石油市场将出现超过100万桶/日的供应过剩，这一预期促使市场重新评估当前的价格水平，部分投机资金因此流出。同时，市场对OPEC+政策前景的不确定性也施加了压力，尽管减产可能在短期内稳定市场，但在长期供应过剩的预期下，其效果或许有限。当前全球经济恢复的斜率仍不明朗，原油需求增长存在潜在风险。 债券市场：（1）美债：周内美国候任总统特朗普任命财政鹰派斯科特·贝森特为美国财政部长，这提高了市场对其第二任期控制债务水平的预期，导致美国国债收益率下行。此外，美国10月核心PCE物价指数年率为2.8%，高于前值2.7%，通胀水平温和走高。同时，美联储11月会议纪要提到“若数据与预期大致一致，通胀率继续持续下降至2%，经济仍接近最大就业率，那么随着时间的推移，逐步转向更中性的政策立场可能是适当的”，表明美联储内部对降息的态度短期内并未受特朗普胜选影响，市场预计美联储12月降息的步伐大概率不会停止。（2）国债：在财政政策发力的推动下，年末地方债供给大幅增加。中长期来看，央行预计将继续实施支持性的货币政策，但随着国债和专项债供给的增加，国债收益率的下行空间可能受到限制。 汇率市场：（1）美元指数：美国10月核心PCE物价指数温和走高，叠加短期内美联储对降息态度内并未受特朗普胜选影响，市场对美联储降息的预期较强。此外伊朗与黎巴嫩的停火协议，降低了市场的避险需求，进一步削弱了美元的避险吸引力。中长期来看，美联储降息为市场的共识性预期，全球去美元化趋势正在加快，对美元的结构性需求可能逐步削弱，美元指数有望走软。（2）美元兑日元：周内东京地区核心CPI同比增速达到2.2%，高于预期的2.1%且明显高于前值1.8%，这一数据加强了市场对日本央行在12月加息的预期，进一步支撑了日元的上涨。如果日本央行在12月议息会议上选择进一步加息，日元有望继续获得支撑。 权益市场：全球多数权益市场表现较好。美联储11月会议纪要显示短期美联储对降息态度内并未受特朗普胜选影响，叠加伊朗与黎巴嫩的停火协议，提振市场风险偏好，投资者开始重新资产配置。当前美国典型的成长行业存在估值过高的问题，中长期配置性价比有所降低。 二、风险提示 国内政策力度及效果不及预期风险；全球大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。 范想想丨北交所分析师 S0130518090002 张智浩丨北交所分析师 S0130524100001 一、核心观点 2024年11月A股震荡上涨。截至11月29日，本月上证指数上涨1.42%，深证成指上涨0.19%，创业板指上涨2.75%。板块方面，商贸零售、传媒、纺织服装、轻工等板块表现相对较好，建材、家电、军工跌幅相对较大。A股成交额连续突破万亿以上，投资者情绪较高。 本周北交所整体交易活跃度仍处于较高水平。本周北交所日均成交额约为328.16亿元，较上周的405.31亿元有所回落。北交所本周整体成交额为1,640.80亿元，成交量为84.37亿股，本周北交所的换手率水平为58.10%，大幅高于科创板、沪深主板和创业板。 五新隧装拟发行股份并购两家公司，北交所并购重组活跃度将提升。11月25日晚，五新隧装发布公告，拟通过发行股份并支付现金的方式收购五新重工100%股权、兴中科技100%股权。这是《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》发布后，北交所上市公司启动发行股份收购资产的首单项目，公司同时募集配套资金。五新隧装专业从事隧道施工与矿山开采智能装备的研发设计、生产、销售及服务，是国家级专精特新“小巨人”企业，也是首批在北交所上市的企业之一。此次五新隧装谋划收购的标的为五新重工和兴中科技，与上市公司具有一定的产业协同性。在政策的推动下，北交所并购重组市场活跃度将持续提升，后续会涌现出更多优质项目。北交所也将继续深入贯彻落实新“国九条”和“并购六条”要求，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。 北交所整体市盈率为43.3倍左右，较上周有所回升。截至11月30日，北证A股的市盈率为43.3倍，科创板和创业板公司市盈率较上周有所回升，分别为47.3倍和37.3倍，北交所上市公司估值超过创业板。分行业看北交所上市公司的市盈率，传媒行业平均市盈率最高，为2222.1倍，轻工制造（262.8倍）与基础化工（202.9倍）紧随其后。市盈率相对较低的行业是电子、国防军工和家用电器行业。 二、风险提示 政策支持力度低于预期的风险；技术迭代较快的风险；市场竞争加剧的风险。 半导体：半导体行业持续复苏，未来可期 高峰丨电子行业首席分析师 S0130522040001 行业数据跟踪：1）半导体：2024年9月，全球半导体行业销售额为553亿美元，环比增长4.1%，并实现了连续六个月的同比正增长。从发展趋势来看，美国半导体行业增速较快，我国半导体行业保持稳定持续的增长，仍旧为全球主要的半导体市场之一。2）集成电路：2024年10月，我国集成电路进口金额为342.60亿美元，同比增加10.3%；进口数量为479亿个，同比增长14.5%，环比下降3.62%。3）半导体设备：2024年10月，我国半导体设备进口金额为30.60亿美元，同比下降20.2%；进口数量为4686台，同比增长8.8%。4）存储芯片：2024年9月，NAND价格环比下降11.82%，系终端产品销售不及预期，终端厂商采购策略保守化。 行业新闻：1）封测行业竞争加剧：美国计划投资高达16亿美元发展芯片封装技术。在与中国的竞争加剧之际，美国政府正寻求保持技术领先地位。英特尔于北京宣布，将扩容英特尔成都封装测试基地。部分国家及龙头公司对封测行业重视程度提升，封测行业竞争或将加剧。2）多款芯片新品发布：联发科发布全新一代天玑9400旗舰芯片，凭借先进的3nm制程和第二代全大核架构设计、强力升级的GPU和NPU处理器，实现了一如既往强大的高智能、高性能、高能效、低功耗特性。“骁龙8至尊版”配备全新的高通 Oryon CPU 架构，GPU 性能提升 40%，NPU 速度提升 45%。 板块跟踪：1）近一个月半导体指数表现：从涨跌幅水平来看，半导体行业指数跑赢沪深300指数2.09个百分点，跑赢电子指数0.58个百分点。从具体数据来看，半导体行业指数涨跌幅为0.84%，电子行业指数涨跌幅为0.26%，沪深300指数涨跌幅为-1.25%。2）近一年半导体指数表现：从涨跌幅水平来看，半导体行业指数跑赢沪深300指数9.69个百分点，跑赢电子指数3.93个百分点。从具体数据来看，半导体行业指数涨跌幅为20.12%，电子行业指数涨跌幅为16.19%，沪深300指数涨跌幅为10.43%。 二、投资建议 半导体行业板块经历连续调整，多种迹象表明半导体行业周期上行。关于半导体材料、设备和封测板块，我们认为当前具备配置价值，建议关注半导体材料公司：华海诚科（688535.SH）、雅克科技（002409.SZ）、清溢光电（688138.SH）、江丰电子（300666.SZ）；半导体设备公司：北方华创（002371.SZ）、拓荆科技（688072.SH）、中科飞测（688361.SH）；集成电路封测公司：长电科技（600584.SH）、甬矽电子（688362.SH）。 半导体行业复苏不及预期的风险，国际贸易摩擦激化的风险，技术迭代和产品认证不及预期的风险，产能瓶颈的风险。
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