银河观点

宏观：劳动市场还在弱化，12月可以继续降息——美国11月劳动数据解读

张迪丨宏观首席分析师

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于金潼丨宏观分析师

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一、核心观点

新增非农就业如期反弹，家庭就业继续下滑，失业率为4.246%，时薪同比增速4.03%：单位调查（establishmentsurvey）方面，11月新增岗位22.7万个，略高于彭博经济学家22万个的中位数预期，主要体现极端天气和罢工影响的消散。10月新增就业从1.2万个上修至3.6万个，9月从22.3万个上修至25.5万个，累计上修5.6万。非农时薪增速环比0.37%，前值由0.37%上修至0.42%；同比增速为4.03%，短期继续停滞在4%左右。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率上升至4.246%，实际略高于预期；劳动参与率略降至62.5%。家庭就业总数降低35.5万人，年内累计降低4.2万人；兼职和全职工作人数均减少，累计兼职工作人数三月均同比降低至3.31%，累计全职工作人数三月均同比增速降至-0.70%。

飓风和罢工的“噪音”影响消散，非农就业恢复：新增非农就业中商品生产增加3.4万个，服务增加16.0万个，政府贡献3.3万个；剔除政府影响后实际增加19.4万个岗位。上个月主要的扰动因素包括4.16万人的新增罢工和海伦（Helene）与米尔顿（Milton）两个飓风对休闲与酒店业等服务行业的影响；而11月罢工人数降至6500人，边际减少3.75万人，可以部分解释耐用品制造业从上个月减少4.4万个岗位转为增加3.4万个岗位。飓风造成的扰动可能依然类似于2017年9月艾尔玛（Irma）所导致的影响，不仅次月新增岗位明显反弹，当月的就业也在后续出现上修。此外，政府就业继续稳定增加，2025财年的支出力度可能也不会大幅收缩。总体上，就业的反弹基本符合预期，但由于10月噪音在11月的延续，对劳动市场方向的指导意义并不大。

失业率的回升是由供需两侧的压力推动：失业率略升至4.2%（实际为4.246%），略强于预期，不仅非暂时性失业继续增加，供给侧形成的失业压力也有回升。11月失业人口增加16.0万人至706.8万人，作为分母的劳动力人口继续降低，两者合力推升失业率。从构成来看，4.2%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.05%的边际增长，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.07%的增长，而暂时性失业降低并带动失业率下行0.04%。整体上，非暂时性失业人口的增加也表明劳动市场弱化的方向不变，但考虑到货币政策进一步放松，失业率也难以大幅上行。

家庭就业数据的弱化可能更值得参考：11月份家庭调查就业减少，累计兼职工作人数同比增速2.35%，当月总计2767万人，比上月减少26.8万人；累计全职工作人数同比增速-1.00%，当月总计1.3339亿人，比上月减少11.1万人。11月家庭调查和非农就业出现背离，从全年来看家庭就业基本没有增长，而家庭就业有将调查当周因天气原因无法工作或获得薪酬的人口计入就业的特点，不受到飓风扰动，其连续两个月下行所显示的劳动市场弱化可能比波动大的非农就业更为可信。不过，结合薪资的韧性考虑，劳动市场依然处于较为平衡的状态，如果明显供大于求，即使是滞后的薪资增速也应该出现更快速的回落。综合家庭调查来看，劳动市场延续温和弱化，并不明显影响美联储降息。

市场在非农反弹和失业率回升中更多交易了后者：数据公布后美股高开，纳指和标普500收涨；10年期美债收益率回落1.8BP至4.167%，2年期回落3.3BP至4.123%；美元指数短暂回落后升至105.9702。CME联邦基金利率期货显示交易者认为12月降息25BP的概率升至86%，2025年有望降息三次。伦敦黄金价格震荡，收2632.64美元/盎司。短期来看，在特朗普与再通胀交易告一段落后，市场在重新衡量特朗普潜在政策可以造成的实际影响，软着陆依然是基准假设。美联储12月的降息应不会受到符合预期的劳动数据过多的影响，从2年期美债收益率的位置和实际利率来看，我们仍认为12月可以继续出现25BP的降息。

二、风险提示

1.美国劳动市场意外大幅下滑的风险。

2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3.劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

策略：政策预期带动市场放量上涨——A股投资策略周报

杨超丨策略首席分析师

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一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（2024年12月2日-12月6日），全A指数上涨2.30%。中证1000、上证指数相对跑赢全A指数。（2）从风格来看，本周中证1000（2.59%）涨幅大于沪深300（1.44%），小盘股相对占优；稳定风格、周期风格、金融风格分别上涨3.47%、2.84%、2.61%，涨幅相对显著，消费风格（1.54%）、成长风格（2.07%）则相对跑输全A指数。（3）从行业来看，本周31个行业全部录得上涨。上涨的前三个行业依次为钢铁、煤炭、机械设备，涨幅分别为5.61%、5.39%、5.31%。食品饮料、电力设备、农林牧渔行业涨幅小于1%，涨幅相对靠后。

本周资金流向：（1）本周A股市场成交额先降后升，整体交投活跃度较上周上行。日均成交额为17245.6亿元，较上周的日均成交额增加2014.78亿元；日均换手率为2.2859%，较上周的日均换手率上升0.35个百分点。（2）本周北向资金日均成交额为1930.46亿元，较上周的日均成交额上升18.14亿元。本周，融资余额和融券余额均上升。截至12月5日，融资融券余额为18657.58亿元，较上周五增加213.89亿元。其中，融资余额18547.71亿元，较上周五增加209.57亿元；融券余额109.87亿元，较上周五增加4.32亿元。（3）本本周新成立基金17只，发行份额为329.23亿份，发行份额环比增加197.90亿份。其中，本周新发行基金中，权益类基金共有8只，发行份额28.12亿份，环比减少84.41亿份，本周份额占比8.54%，较上周下降77.14个百分点；本周新发行债券型基金7只，发行份额293.11亿份，环比增加276.30亿份，占比89.03%。

本周估值变动：截至12月6日，全A指数的PE(TTM)估值较上周五上涨2.36%至18.94倍，处于2010年以来62.04%分位数，处于历史中等水平；全A指数的PB(LF)本周上涨2.33%至1.61倍，处于2010年以来20.37%分位数水平，处于历史较低水平。全A股债利差为3.3270%，高于3年滚动均值，处于2014年以来从低到高76.65%分位数水平。

未来投资展望：本周五在政策预期推动下，A股市场放量上涨，后续重点关注中央政治局会议和中央经济工作会议表态。展望后市，A股有望震荡上行。一方面，随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面呈改善态势。另一方面，特朗普当选美国总统后，美国对华政策面临较大不确定性。配置方面，重点关注以下几个领域：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。（2）涉及大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”主题。随着消费品以旧换新工作持续推进，带动汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）继续看好避险属性较强的红利板块，重点关注央国企。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

策略：政策预期提振港股行情——港股市场周观察

杨超丨策略首席分析师

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一、核心观点

本周港股市场回顾：（1）行情表现：本周，全球权益市场多数上涨，港股市场延续震荡走势，恒生指数涨2.28%，恒生科技指数涨2.55%，恒生中国企业指数涨2.73%。行业层面本周所有恒生综合行业指数均上涨。资讯科技业、综合企业、能源业涨幅居前，分别上涨4.73%、4.48%、4.15%，医疗保健业、原材料业、非必需性消费业涨幅居后，分别上涨0.21%、0.52%、1.03%。（2）流动性指标：本周南向资金净流入规模为182.83亿港元。金融业、非必需性消费、工业分别获港股通净流入额61.56亿港元、47.75亿港元、25.34亿港元。从港股通持股占行业总市值比变化来看，金融业、资讯科技业占比明显提升。（3）情绪面：本周港交所日均成交金额为1352.69亿港元，较上周下降20.04亿港元。（4）估值与风险偏好：恒生指数PE估值为9.04倍，处于2010年以来21.08%分位数。恒生指数PB估值为0.94倍，处于2010年以来14.28%分位数。恒生指数相对10年期美债的风险溢价为6.91%，处于2010年以来从低到高38.42%分位数。（5）AH溢价：恒生沪深港通AH股溢价指数较上周下行2.22点至146.35，处于2014年以来89%分位数的历史高位。AH股共有151家公司，A股溢价率平均值为104.79%，较上周上行0.4个百分点。

本周重要事件：（1）国内视角：12月2日，人民银行披露，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。（2）海外视角：12月3日至4日，韩国总统尹锡悦“闪电”发布和解除戒严引发轩然大波，六大在野党向国会提交尹锡悦弹劾案，戒严风波引发韩国金融市场“巨震”。美国11月非农新增就业22.7万人，预期22万人，前值自1.2万人修正至3.6万人；11月失业率为4.2%，超出预期和上个月的4.1%。数据发布后，市场对美联储12月降息的可能性从报告发布前不足70%上升至85%。本周，美联储主席鲍威尔表示，经济增长比9月美联储首次降息时预期的强劲，通胀略有上升，美联储在寻找中性利率水平时可以在降息方面更谨慎点；现在判断特朗普关税等政策对经济和利率前景的影响为时过早。

港股市场投资展望：目前来看，美联储12月降息可能性小幅上升，但12月降息与否均不改中长期美联储降息节奏放缓的局面，港股流动性仍然受到压制。近期，国内将迎来12月中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，稳增长政策有望进一步加码。当前港股估值处于相对低位水平，盈利能力体现出一定韧性，后续行情走势的关键仍在于国内稳增长政策的力度和经济基本面修复的节奏。配置机会方面，科技板块依然具备较高投资机会，尤其是在自主可控领域。在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，当前估值水平相对较低的港股消费股有望上涨。在海外不确定因素扰动下，港股高股息策略仍具备吸引力，重点关注港股央企。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

计算机：人工智能月报：海外AI应用业绩亮眼，国内增长潜力巨大

吴砚靖丨计算机行业首席分析师

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鲁佩丨机械行业首席分析师

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一、核心观点

11月份板块震荡上行，有望延续上涨态势。人工智能板块指数（884201.WI）11月涨跌幅为11.10%，同期上证综指上涨1.84%，沪深300上涨0.70%，创业板指数上涨3.37%。11月随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，给予了传统经济动能所需要的财政、税收等政策支持，通过化债、减税等政策助力传统行业筑底并企稳回升。我们认为，伴随超长期特别国债发行（2024年超长期特别国债已累计发行1万亿元），以及财政部后续逐步落地实施一系列化解地方债务措施，地方政府债务压力将逐渐得到释放，一方面有助于促进预算支持类的数字基建项目，增强板块内上市公司盈利能力；另一方面，板块内公司有望伴随化债加速应收账款回收同时改善公司现金流情况，业绩端有较大修复与增长空间，有望伴随基本面修复迎来趋势性行情。

海外AI应用增长强劲，国产AI应用端增长潜力有望爆发。随着三季度财报的陆续披露，Salesforce、Shopify、Palantir、AppLovin、Innodata等海外AI公司纷纷交出了亮眼的成绩单，营业收入实现了显著增长：AI巨头AppLovin三季度净利润4.34亿美元，同比大增302.75%，Innodata三季报净利润暴增4587.06%，此外Duolingo第三季度实现扭亏，付费订阅用户同比增长60%，充分展示了AI技术在推动业务增长方面的巨大潜力。我们认为，一方面美股核心AI应用公司业绩增长迅猛，进一步强化AI叙事逻辑，目前AI应用实现变现能力主要在数据上游，主要为广告以及提供数据服务领域，AppLovin主要归功于AI驱动的AXON2.0广告引擎提升广告的精准投放能力以及变现能力；另一方面，国内AI应用场景更加广泛，在如教育、办公等多领域已经取得较好的应用效果，建议持续重点关注国内AI应用增长及变现能力。

数据要素再迎催化，产业生态日趋成熟。11月29日，国家数据局发布《关于完善数据流通安全治理更好促进数据要素市场化价值化的实施方案（征求意见稿）》中提出到2027年底，规则明晰、产业繁荣、多方协同的数据流通安全治理体系基本构建，企业数据、公共数据、个人信息合规高效流通机制更加完善，治理效能显著提升，为繁荣数据市场、释放数据价值提供坚强保障。我们认为，数据要素作为新型生产要素，将成为促进新质生产力发展的核心内在逻辑，征求意见稿进一步完善了数据要素市场治理机制，有助于提高数据安全以及数据治理水平，推动数据要素进一步走向商业化、市场化，促进数字经济高质量发展。

二、投资建议

1、国产算力产业链及生态伙伴；2、算力基础设施产业链；3、逐步向国产的自主AI算力为底座迁移的MAAS及下游应用端；4、端侧AI产业链整机及代工、结构件、开发套件厂商；5、数据要素产业链中供给、流通、应用公司；6、自动驾驶产业链及车路云一体化厂商。建议关注：工业富联、中科曙光、海光信息、龙芯中科、科大讯飞、万兴科技、海康威视、中国软件、达梦数据、润泽科技、软通动力、能科科技、同花顺、财富趋势、中科创达、万集科技、金蝶国际、上海钢联、深桑达A、云赛智联、易华录、云鼎科技等。

三、风险提示

技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。

医药：医保谈判强调创新，收费改革支持医疗AI

程培丨医药行业首席分析师

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一、核心观点

年度医保谈判结果出炉，强调创新+性价比。11月28日，国家医保局发布2024年国家医保谈判结果，相比往年，今年医保谈判整体节奏提前，或为各地方留出更加充裕的新旧目录转换时间。此次医保谈判，有91种药品新增进入国家医保药品目录，43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。从谈判结果看，谈判成功率76%，价格降幅63%，与往年基本相当。本轮调整后，目录内药品数量达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。今年目录调整重视创新+性价比，新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。新纳入的38款全球创新药中，有23款创新药为中国上市公司所持有。

放射检查类项目新规出台，收费改革支持医疗AI。11月25日，国家医保局组织编制了《放射检查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将现行放射检查类价格项目映射整合为26项。立项新规强调以效果为导向，分类逻辑更清晰，推动价格更为合理。此外，指南首次将AI辅助诊断、云存储等现代技术纳入价格构成。在放射检查类的主项目下，特别设立了“人工智能辅助诊断”的扩展项，医院在利用AI进行辅助诊断时，执行的收费标准与主项目相同，但不会重复收费；数字影像处理与上传存储被纳入多个项目的价格构成，如果医疗单位无法实现影像的云存储，将减收一定费用。

医药行业表现弱于沪深300。截至2024 年11月29日，医药行业一年滚动市盈率为32.53倍，沪深300为12.50倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为160.24%，历史均值为168.37%，当前值较2005年以来的平均值低8.13个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年11月29日，SW医药生物指数下跌15.68%，沪深300上涨1.16%，医药板块相对沪深300收益低16.84个百分点。

二、投资建议

医药行业进入调整周期，公募基金重仓持仓占比降至历史低位，从历史估值对比及成长性角度看，医药行业仍有向上反弹空间。考虑到医保及政策对创新药的支持，以及后续商保政策的逐步推开，行业基本面有望持续向好。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。

三、风险提示

政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。