一、核心观点

2024年12月9日中央政治局会议召开，总结全年经济工作，并对2025年工作重点做出部署。作为中央经济工作会议的“吹风会”，12月政治局会议一般会确立和公布次年经济和主要政策的总基调，中央经济工作会议进行详细阐述和重点工作安排。因此，通过本次会议的重点内容和重要边际变化，可以一窥2025年经济和政策的大致方向。从本次会议主要内容来看，表述精简有力，政策态度积极程度略超预期。

一是超常规逆周期政策开启，以确定性拥抱不确定性。政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，有两层含义：其一，以更加有力的逆周期政策，直面中国经济发展的多重压力，政策重心内移，以确定性拥抱不确定性。其二，政策从被动应对转换为主动出击，更大决定、更大力度解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的不利因素和重大风险。2035年基本实现社会主义现代化的目标要求经济总量或人均GDP“翻一番”，对应十四五~十六五时期的年均GDP增速要到4.7%，十四五作为第一个五年，有必要保持GDP增速在5%以上。我们预计，明年5%的经济增长目标有望维持，在发展中破解各种矛盾问题，以自身工作的确定性应对未来国际局势变化带来的不确定性。

二是实施适度宽松的货币政策，是十四年以来首度重提。本次政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为三类“从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。展望2025年，我们提高对于中国全年降息、降准的幅度预测，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。汇率政策在2025年也可能出现重大转折，人民币汇率的锚可能发生切换，由单一盯住美元，转向更多盯住一篮子货币。适度扩大人民币兑美元的汇率弹性，并保持人民币汇率指数的基本稳定。汇率的弹性将为“以我为主”实施降息创造空间。

三是实施更加积极的财政政策，态度积极、主动作为。自2021年起宏观政策定调均为“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，而本次会议首次修改了该项表述，改为“更加积极的财政政策”，财政政策延续9月底以来的“主动作为”的政策态度，2025年财政政策加码足以预见。核心是加码的力度和方式，而本次会议提出的“加强超常规逆周期调节”，在财政、货币深化协同的基础上，未来货币政策或将为财政加码提供更宽裕、更直接的流动性支持。而财政加码的方向在传统投资和民生之外，仍将进一步加码消费和房地产领域。我们预期2025年狭义赤字率在4%左右，新增政府债务发行规模在12.5万亿元左右，广义赤字率（含准财政政策）在12%左右。

四是扩大内需放在重点工作第一位，提振消费是重中之重。会议强调，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，自7月政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”表述以来，消费逐渐成为重点扩大国内需求的重要抓手，而在2025年我国宏观经济环境面临更大不确定性之际，提振消费更加成为全方位扩大国内需求的重中之重。关于提振消费扩大国内需求，我们认为明年有以下三条主线：（1）稳住楼市股市，居民财富效应的修复将促进消费复苏。（2）消费品以旧换新政策有望延续至2025年，继续给国内消费需求带来支撑。本轮以旧换新补贴政策于9月初陆续落地，根据我国以往家电补贴政策经验来看，一般政策持续时间约为2-3年，2025年以旧换新政策大概率延续、扩围、扩容，在今年全面支持家电、汽车的基础上，明年有望全面支持消费电子、小家电、家具、建材等领域。（3）促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力，通过加大社保、医疗、生育、养老支持力度，完善收入分配制度，促进国内有效需求的持续性改善。其中，生育补贴等制度值得期待。

五是稳住楼市股市，更加重视微观主体在经济中的获得感。本次会议为2021年以来12月政治局会议再次提及房地产，更是历年以来首次提及要稳住楼市和股市。我们认为房地市场和股票市场作为居民财富蓄水池，是稳定预期、激发经济活力的重中之重，也是年初以来居民预期和内需持续偏弱的核心因素。面对明年外部不确定性加大，需要更加防范由房地产或股市下行可能引发的系统性风险和内需冲击。从以上角度来看，“稳住楼市、股市”从政策层面抓住了当前经济的核心矛盾，预计2025年相关政策将针对这一目标持续发力，例如前期商品房收储和闲置土地收购政策，以及“股市平准基金”。

六是以科技创新引领新质生产力，打造自主可控产业链供应链。会议指出，“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。”习总书记提出发展新质生产力以来，国家多次强调以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，推动制造业进一步升级，让经济高质量发展。在国际局势不确定性以及我国外贸和重要科技领域面临进一步被“卡脖子”的情况下，聚焦国家战略需求的科技创新更加迫在眉睫。重点领域强链补链行动将加大力度实施，关注集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展。

七是首提加大区域战略实施力度，切实推进新型城镇化发展。二十大以来，区域发展迎来政策密集期，央地区域协调发展领导小组也相继亮相，区域发展理念和领导体制均迎来重要变化。本次会议首次提出加大区域战略实施力度，展望2025年，预计一方面将以战略腹地和关键产业备份建设为抓手，通过产业转移深入推进区域协调发展战略，另一方面将加大以长三角一体化、粤港澳大湾区等为代表的区域重大战略实施力度，进一步激活区域重大战略引领区域经济高质量发展的动力源和火车头作用。新型城镇化也是经济增长的主动力之一，预计2025年将进一步增加资金、土地等要素保障，财政支出向民生领域倾斜，财政转移支付以及土地要素向人口流入集中地倾斜，加速推进新型城镇化建设，做到量的增长和质的提升并重。

八是发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。如我们前期中央经济工作会议前瞻所述，财政和货币政策的逆周期调控主要起到稳定预期的作用，而大幅提振预期、持续增强经济内生动力仍需进一步解放思想，促进二十届三中全会提出的系列改革政策加快落地。具体来看，我们认为标志性改革措施或有以下方面：一则，通过财税体制改革重塑地方经济发展的激励机制，调节供需结构、增加地方财力，促进“土地财政”向“新质生产力”的有效转型。二则，在坚持“两个毫不动摇”基础上，推动央国企合并重组，增强核心功能和核心竞争力，加快《民营经济促进法》落地，提振民间资本投资预期，重启经济“投资-消费-再投资”循环。三则，进一步将“促消费”和“惠民生”有效结合，通过加大社保、医疗、生育、养老支持力度，完善收入分配制度，促进国内有效需求的持续性改善。四则，把提振和发展资本市场作为经济转型的重要抓手，支持长期资本入市，提升上市公司质量，促进“科技-产业-金融”良性循环。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行超预期的风险；4. 美联储降息超预期的风险。

宏观：稳增长政策效果初显带动PPI环比转涨——11月物价数据解读

一、核心观点

11月CPI环比下跌0.6%（前值-0.3%），同比上涨0.2%（前值0.3%），过去十年环比均值为-0.1%，其中食品价格环比下跌2.7%（前值-1.2%），过去十年环比均值为-0.1%，非食品价格环比下跌-0.1%（前值0%），食品价格超季节性下跌拖累CPI环比超预期下降。核心CPI同比增速0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比转涨为0.1%（前值-0.1%），同比下降2.5%（前值-2.9%），环比由降转涨，同比降幅收窄。

蔬果和猪肉价格下跌带动食品价格超季节性回落：受整体气温下降慢等因素影响，11月多地蔬菜品种依旧处于丰产期，产地货源批量上市，同时包装、运输等成本较低，导致蔬果价接连下跌，鲜菜和鲜果价格分别下降13.2%和3%，其中鲜菜13.2%的环比跌幅高于近十年同期平均-2.1%的跌幅。猪肉价格震荡下滑环比跌幅为-3.4%（前值-3.7%），供给端，猪价持续下行带动养殖场认卖情绪，外加散户及部分二育不看好后市行情积极出猪，供应充足；需求端，今年整体气温下降慢，南方腌腊动作少，对猪肉消费带动有限，生猪市场持续承压。鲜菜、猪肉、鲜果和水产品四项11月合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅八成左右。

出行进入消费淡季对非食品项价格支撑较弱：非食品价格由上月持平转为下降0.1%，五年季节性环比均值为-0.1%，主要在于11月是旅游出行淡季。根据飞常准大数据，11月境内航线日均执行航班量环比下降6.25%。市内交通出行景气度亦有所下降，据交通运输部数据，11月全国城市轨道交通客运量环比降低2.2%；12个主要城市地铁客运环比下降0.8%。旅游价格环比下跌5.6%，五年环比季节性均值为-4%，宾馆住宿价格下降7.3%，受燃油附加费下调等因素影响，飞机票价格下降8.6%。

手机、汽车等耐用消费品价格环比回升：通信工具11月环比上涨1.1%，连续第二个月环比上涨，主要原因在于手机处理器和芯片等零部件价格大涨，以及国产手机品牌研发投入加大，使得部分手机厂商开始提高售价以缓解成本压力。交通工具项环比上涨0.1%，为近9个月以来首次转涨，部分车型新款上市，带动燃油小汽车价格上涨0.2%。冬装换季上新，服装价格上涨0.6%。家用器具价格下降0.9%，连续四个月环比下行，或与以旧换新和商家促销活动有关。

核心价格同比增速继续回升，有效需求有待进一步释放：11月份核心CPI环比转为-0.1%，同比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。本月PPI降幅收窄，生活资料中一般日用品和耐用消费品价格分别回升0.1%和0.2%，对下游核心CPI价格带来支撑。

PPI环比由跌转涨，稳增长政策效果初步显现：一方面，耐用消费品分项环比回升力度大，主要受消费品以旧换新政策提振。耐用消费品环比上涨0.2%（前值-1.1%），耐用消费品价格大幅回升主要受以旧换新政策效应推动，如计算机整机制造价格上涨0.6%，通信终端设备制造价格上涨0.4%。

另一方面，基建链价格有所改善，两重项目加速落地，水泥、钢铁、有色金属表现良好。黑色方面，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。随着工地资金到位情况好转，11月水泥需求持续回升，非金属矿物制品业价格上涨1.2%。各地房地产政策的放松叠加下游库存普遍偏低，引发了一轮集中补库需求，直接推动了钢材价格的上涨，黑色金属采选业和冶炼加工业价格分别环比上涨0.3%和0.2%。有色方面，受益于两重项目加速落地，有色金属矿采业和冶炼压延加工业价格分别上涨1.4%和1.2%。原油方面，受需求前景欠佳叠加地缘局势缓和影响，国际油价先跌后涨整体呈现小幅下跌态势，带动我国石油相关行业价格下降，其中石油天然气开采和化学原料制造价格分别下降0.4%和0.3%。

CPI保持温和回升，PPI有望持续收窄：CPI将保持温和回升趋势，主要源于翘尾因素改善。一方面，短期内猪价呈震荡走势，大幅下跌概率较小；消费动力释放和PPI修复，支撑核心CPI小幅回升。一系列稳增长政策协同发力，政策效果逐步向基本面传导带动需求回暖。PPI同比降幅有望持续收窄，增量政策效果显现支撑PPI呈现渐进回升态势。一方面，随着924以来一系列增量政策的落地，如地方化债政策的公布以及对房地产市场的支持措施，有利于推动投资增速和居民预期的多重改善，预计这些政策将继续显现出对经济支撑的效果，有望逐步提振工业品需求，带动国内需求保持稳定复苏，从而对PPI回升带来支撑。另一方面，产销售数据明显好转以及企业预期改善带来资金活化程度提升驱动M1增速止跌上行，对PPI修复带来支撑。

二、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

策略：超常规对市场意味着什么？——12月中央政治局会议解读

一、核心观点

宏观政策：12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，并听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。从政策基调来看，2025年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。从财政政策和货币政策来看，中国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。其中“适度宽松”的货币政策的表述，为2011年以来首次改变货币政策立场。

产业政策：（1）在扩大内需方面，会议强调要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。（2）在新质生产力方面，会议强调要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，推动科技创新和产业创新融合发展。（3）在经济体制改革方面，会议强调要进一步全面深化改革，要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。（4）在扩大开放方面，会议强调要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。（5）在防范化解重点领域风险方面，会议提出要稳住楼市股市，要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，稳定预期，激发活力，推动经济持续回升向好。（6）在社会民生方面，会议提出要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。要加大区域战略实施力度，增强区域发展活力。（7）在绿色发展方面，会议提出要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型。

A股市场后续展望：9月24日以来，国内政策呈现出密集出台的态势。12月9日中央政治局会议的召开，为2025年经济工作指明重要方向，同时释放出更加积极有为的政策信号，后续重点关注中央经济工作会议的表态。随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面有望呈现出逐步改善态势。“稳住楼市股市”的政策预期，有助于提振投资者的信心，呵护A股市场的长期健康发展。展望后市，A股有望震荡上行。

配置机会：重点关注以下领域：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。当前我国政策高度支持新质生产力的发展，12月中央政治局会议进一步强调“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，政策支持下科技创新主题配置价值突出。（2）涉及大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”主题。本次会议重点提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。随着消费品以旧换新工作持续推进，汽车、家电、家居家装等重点消费品销量有望呈现增长态势，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）受益于改革背景的央国企主题。“要发挥经济体制改革牵引作用”的政策指引下，央国企中长期投资价值较高。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

固收：地产连续三周改善明显，关注下周大会表态

一、核心观点

基本面高频跟踪：生产端多数回落，需求端基本回升，地产板块继续改善，物价指数多数回落，物流与交通环比有所分化。本周生产指标多数回落；房地产指标同比回升至正区间继续改善；通胀板块价格表现多数同比回落；物流板块环比表现分化。

生产与开工多数回落但幅度有限。生产相关数据方面，本周表现多数小幅回落，其中仅PTA负荷率本周回升幅度达到2.75个百分点至91.48%；汽车半钢胎开工率略回落0.05个百分点至79.02%，高炉开工率小幅回落0.15个百分点至81.45%。

需求端继续改善。房地产方面，本周继续改善，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)同比均在正区间回升，幅度分别为41.89%、6.04%；乘用车销量同比回升幅度扩张至61.62%。

物价指数多数回落。生活资料方面，食用品表现略有分化，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后一周)环比分别变动-0.37%、0.1%；生产资料方面，生产资料价格指数环比下行0.1%，原油价格继续下跌，同比下跌幅度达到2.65%。

物流与交通环比表现分化。出口物流方面，本周整体小幅分化。其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比回升1.01%，中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）环比回落22%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周整体回落，其中北京、上海回落，但广州、深圳小幅回升。

债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体回落，其中地方债回落幅度较大。新增专项债发行进度已超102%，新增地方政府债整体发行进度101.1%，人大常委会以来2万亿置换隐债专项债发行及已公布待发行进度99.77%，发行期限集中在长期、超长期，占比超88%；二级市场利率表现上，长、短端利率均下行，收益率曲线整体略平、利差收窄；公开市场资金本周净回笼11321亿元，下周逆回购到期规模3541亿元。

一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回落，发行国债1010亿元、地方债5486.72亿元，同业存单6066.5亿元，国债发行规模较上周回升408亿元，地方债、存单回落3925.8亿元、54.4亿元。

地方债发行进度继续推进并进入尾声，本周地方债整体发行进度达到101.1%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为102.4%、94.3%；人大常委会以来年内2万亿置换隐债专项债已发（含已披露）金额19953亿元，发行进度99.77%，发行期限集中在长期、超长期，10Y及以上期限占比超88%。其中江苏、湖南和河南发行规模最大，分别达到2511亿元、1288亿元、1227亿元。

二级市场利率表现：截至12/6，本周10Y-1Y期限利差较上周回落4.54BP，国债收益率曲线较上周整体略有平坦；1Y国债收益率较上周下行2.13BP收于1.35%，10Y国债收益率较上周下行6.67BP收于1.95%。

公开市场操作及下周重要数据：本周资金净回笼11321亿元；截止12/7公布的下周地方政府债发行规模4587亿元，逆回购到期3541亿元。下周主要关注将公布的11月通胀、进出口、社融等数据，以及可能召开的中央政治局会议和中央经济工作会议。

二、风险提示

1. 国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 股债跷跷板深度演绎风险；3. 国内政策增量节奏超预期的风险。

传媒：“谷子经济”高景气，IP布局进行时

一、核心观点

11月票房企稳，关注后续供给拐点。根据灯塔专业版数据，全国11月票房18.77亿元（含服务费），同比增长11.4%，环比下降48.1%。需求端，11月放映场次1125.7万场，同比增长29.2%，环比下降7.6%；上座率3.5%，同比下降10.3%，环比下降42.6%；观影人次0.48亿，同比增长14.3%，环比下降46.7%。11月上映影片数59部，影片数同环比分别增长20.4%、68.6%。目前已有34部重点影片预计于12月上映,关注后续重点影片的定档和上线情况。

游戏市场连续增长，营销大盘阶段调整：2024年10月，国内游戏市场实际销售收入290.83亿元，环比下跌4.10%，同比增长14.40%, 增长趋势较为平稳，市场规模连续3个月保持同比增长。2024年前十一个月版号发放数量为1184款，较去年同期的873款增长超36%。随着年中新游产品陆续释放业绩，预计游戏市场增长趋势有望保持。根据CTR发布的《2024年1-9月广告市场投放数据概览》：2024年9月广告市场同比下跌3.5%。从行业（大类）的广告花费变化看，2024年1-9月，化妆品/浴室用品、娱乐及休闲、邮电通讯、酒精类饮品行业同比上涨均超10%，是广告市场的投放主力。

“谷子经济”景气度高,高质量IP是关键。2024年内IP类产品持续保持高热度，从上半年的小马宝莉卡牌到Q3以来的谷子门店、Jellycat快闪店均保持较高关注度，市场需求旺盛。我们认为：IP打造是“谷子”和潮玩消费的核心，在吸引粉丝和多业态融合的过程中，IP的影响力都发挥着举足轻重的作用。作为产品积累用户和破圈的关键，高质量的IP更能吸引消费者并延长产品生命周期。因此在当前市场关注度高、需求旺盛的大环境下，高质量IP产品高景气度有望保持。

二、投资建议

我们建议后续关注两条赛道：即业绩根基稳定或有明显供给侧恢复、投资性价比较高的赛道和外延有增量维度或外围因素改善的弹性品种：1)港股互联网：头部互联网公司盈利改善预期加强，投资性价比凸显，建议关注各项业务均稳健增长，基本面稳固的腾讯控股和单季度首次扭亏、盈利情况不断改善的互联网视频平台公司哔哩哔哩等；2)出版行业：出版业将加速数字化、个性化、定制化、智能化发展，AI+出版、研学业务等新增量将为行业带来全新机遇，叠加央企市值管理或将纳入考核，建议关注：基本面稳健且具有一定业务增量空间的山东出版、南方传媒等；3)影视院线&游戏行业：优质内容始终是行业稀缺资源，建议关注AI赋能下的游戏和影视院线公司：内容储备丰富的神州泰岳、博纳影业、万达电影等。4）IP衍生品方面：建议关注IP潮玩零售市场龙头泡泡玛特。

三、风险提示

AI技术发展进度不及预期风险；内容监管风险；行业竞争的风险、相关技术应用不及预期的风险。