一、核心观点

美联储如期降息25BP，但姿态鹰派，暗示降息进入放缓的新阶段：美联储降息25BP并继续缩表，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。美联储的12月FOMC投票结构，经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平的上调和失业率下调，以及点阵图的变动均给出了鹰派信号，导致美股大跌，美债收益率和美元指数显著回升。目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP，与会前市场预期较为一致。具体来看，点阵图显示本次有四位与会者支持维持政策利率4.75%-4.50%不变，其中克利夫兰联储主席哈马克明确对25BP的降息投出反对票并认为应保持利率水平不变。美联储调高了2024和2025年的实际经济增长，并预期PCE通胀放缓的进程在2025年基本停滞，2025年失业率小幅下调至4.3%，而对中性利率的评估进一步上行至3%。点阵图也表明2025年在更高的不确定性和通胀风险之下，美联储将放缓降息节奏。

美联储的鹰派相较于经济数据，更多是对特朗普带来的不确定性进行鹰派的预期管理；对通胀的评估显示，美联储内核仍稍偏鸽：数据方面，虽然通胀、劳动市场和零售数据在过去的一个季度中稍强于预期，但更多反映了经济韧性而非显著的再通胀压力。相比之下，更突出的通胀上行风险来自于特朗普政府未来的减税、关税和限制移民等激进的政策。在发布会中，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。美联储未来的降息依然会按照数据依赖的模式进行，因此12月的鹰派预测面临较多变数，2025年具体的利率路径将在特朗普政策逐步落地后开始明晰。

未来降息节奏放缓的5个原因：鲍威尔给出放缓降息的理由是（1）经济增长较强；（2）失业率不高；（3）通胀略高，可能停滞;（4）更加接近中性利率;（5）不确定性。鲍威尔在发布会中将应对2025年的不确定性比喻成“进入黑着灯且摆满家具的房间”以及“在充满迷雾的黑夜（foggy night）行驶”，这也印证12月鹰派的点阵图不仅是针对偏强的经济数据，也是对不确定性的提前反应。

关税影响评估要等待具体政策，但美联储的通胀担忧目前不强：在答记者问中，鲍威尔表示2018年蓝皮书中对加征关税进行了模拟，一种结果是加息，而美联储当时更倾向的是“看透”通胀的一次性上行，并小幅降息以应对贸易战带来的经济下行。当前美国的经济韧性和通胀风险无法与2018年同日而语，但鲍威尔表示蓝皮书的测算是个好的出发点（a good place to start）。在关税和通胀前景不明的情况下，美联储跟随市场的担忧而“先鹰为敬”，但实际行动的鹰派与否会灵活跟随实际数据而调整。通胀角度，鲍威尔又一次强调了滞后的房屋租金价格还在带动居住成本缓慢回落，还提及“非住房服务”（non-housing services）和“基于市场的非住房服务”（market-based non-housing services），认为两者还在走弱。因此，美联储目前并不认为通胀可能大幅反弹。

逆回购利率下调，边际释放流动性：一个技术性细节是美联储将隔夜逆回购（ON RRP）利率下调了30BP至4.25%，与联邦基金利率的下限齐平。这将降低货币市场利率并促使资金更快的流出美联储的逆回购账户，这可能利于边际缓解债券市场的需求压力，短债仍是货币基金较为合适的替代品。

1月降息大概率暂停，但美联储2025年仍有望降息75BP：考虑到实际的再通胀压力可能没有极端情况夸张，CPI的2025年的同比均值在关税下依然可能在3%以内。2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储最终对中性利率的评估也可能高于12月FOMC给出的3.00%左右。更长期来看，预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性。

降息预期再压缩，美元指数与美债收益率显著走强，可能阶段性透支：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者显著削减了降息预期，认为2025年可能仅在年中降息1次，低于美联储全年50BP的指引。美国三大股指集体大幅下跌，纳斯达克和标普500分别回到20000点和6000点下方；10年期美债收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指数涨1.23%至108.2621。贵金属价格大幅下跌，伦敦黄金跌2.31%至2584.574美元/盎司。

整体上，美联储的偏鹰态度显著打击了风险资产的表现，但由于这种鹰派态度本身更多源自与不确定性而非通胀数据的显著回升，美债收益率和美元指数的高位可能存在一定透支。虽然短期在对再通胀和美联储显著减少降息的紧张情绪下，不排除美股继续下跌而美债收益与美元延续回升的可能，但这种上行的持续性可能不强。下一个重要的判断节点可能是1月20日特朗普就职后具体政策的方向和节奏。美债收益率的合理波动区间可能在3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高于联邦基金利率的10年期美债开始展现配置价值；而美元指数可能在外部发达经济体弱势的情况下继续在偏强位置保持，但108的高位维持难度较大。同时，在经济的“消费-薪资”内循环和企业利润仍相对健康的情况下，美股进一步的回调也是谨慎增加配置的机会。

二、风险提示

1. 美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政策超预期刺激通胀的风险。

策略：美联储传递节奏更缓的渐进式降息信号

一、核心观点

12月利率决议：12月19日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.5%至4.75%调低至4.25%至4.5%，符合市场普遍预期。与11月决议相比，12月的政策路径表述更为保守。此外，12月的投票结果也显示出分歧开始显现，贝丝·哈马克反对降息，倾向于维持利率不变，这与11月所有成员一致支持降息的局面形成对比。

前瞻指引与新闻发布会：（1）12月预测反映出美联储对经济增长更为乐观，同时对通胀回落的速度保持谨慎，货币政策路径也更为保守，预示未来降息幅度将收窄，利率高位将持续更长时间。（2）鲍威尔提到，尽管美联储正在讨论关税对通胀的推动作用，但目前下结论还为时过早。他还指出，一些政策制定者在预测中纳入了新政府政策的潜在影响。

美国经济软着陆前景较强：美国消费支出保持韧性，零售销售和个人消费支出均表现良好，为经济增长提供了有力支撑。虽然通胀有所回落，但核心通胀依然处于较高水平，通胀控制仍面临不小压力。特朗普将于2025年1月20日宣布就职总统，其政府对内实施减税，对外加征关税措施或将对通胀控制带来不利影响。我们认为美联储在2025年有望继续进行适度降息，但整体幅度不会过大，预计2025年全年的降息幅度为50至75个基点。

对大宗商品的影响：（1）黄金：美联储鹰派立场可能会导致短期内黄金承压。然而，随着美联储放松货币政策和经济增速放缓，长期来看黄金将因美元走弱及避险需求增长而受益。（2）原油：在美联储降息节奏放缓的背景下，原油需求的悲观预期可能导致油价承压，但OPEC+减产措施和地缘风险加剧将支撑油价，未来全球经济复苏及新兴市场需求回暖有望推动油价止跌企稳。

对债券市场的影响：（1）美债：美联储12月降息预期已被市场消化，短期内美债收益率可能反弹，尤其是长端收益率上行；然而，中长期来看，美国经济放缓与通胀回落将推动美债收益率下行，但特朗普政策的不确定性可能为美债市场带来风险。（2）中债：在美联储降息预期下，国内货币政策操作空间扩大，市场对宽松政策预期升温，推动中国债券收益率下行，但空间有限。

对汇率市场的影响：（1）美元指数：美联储放缓降息步伐的预期将提振美元指数短期走强，利差优势和美元的避险吸引力进一步支撑美元表现；然而随着美国经济放缓和货币政策宽松预期升温，美元中长期面临走弱压力。（2）美元走强将压制非美货币，但中长期来看，随着美联储降息周期的到来，叠加新兴市场货币受益于全球经济复苏和商品需求回暖，非美货币有望反弹。

对权益市场的影响：（1）美股：美联储放缓降息步伐的预期对美股构成利空，尤其是对依赖低利率支撑估值的科技股和高成长股带来压力整；然而，随着货币政策逐步放松，部分盈利稳健的公司仍具中长期投资价值。（2）港股与A股：港股短期内可能受到资本外流压力影响，但中长期随着中国经济复苏和政策支持，港股估值修复空间大；A股则可能面临短期扰动，但随着经济企稳和政策支持，估值低位将吸引长线资金入场，市场有望走强。

二、风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

金工：量化基金周报

一、核心观点

中证1000指数增强基金表现较好。本周沪深300指数增强基金超额收益中位数为0.57%，中证500指数增强基金超额收益中位数为0.42%，中证1000指数增强基金超额收益中位数为0.81%。其它指数增强基金本周收益中位数为0.34%；绝对收益（对冲）类型基金本周收益中位数为0.17%；其它主动量化类型基金本周收益中位数为0.25%。

其它策略基金表现。本周定增主题基金收益中位数为0.16%；提取业绩报酬的基金本周收益中位数为0.45%；行业主题轮动基金本周收益中位数为-0.29%；多因子类型的基金本周收益中位数为0.44%；大数据驱动主动投资的基金本周收益中位数为0.68%。

二、风险提示

报告结论基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格等进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。

金工：股票调研跟踪分析

一、核心观点

调研活动有所减少。整体来看，本周调研公司数量为425家，与上周相比增加50家，与上月相比减少71家。本周调研整体机构家次为3284家次，与上周相比减少1957家次，与上月相比减少3181家次。本周所属主板板块公司被机构调研家数为219家，与上周相比增加27家，与上月相比减少59家。本周所属科创板板块公司被机构调研家数为77家，与上周相比减少28家，与上月相比减少51家。本周所属北证板块公司被机构调研家数为14家，与上周相比持平，与上月相比增加1家。

电子、机械、计算机和基础化工等行业调研公司数较多。分行业来看，本周调研最多公司的四个行业为：电子、机械、计算机和基础化工，电子行业与上周相比增加27家，与上月相比增加7家；本周调研最多机构家次的四个行业为电子、电力设备及新能源、机械和基础化工。

机构调研情况。本周买方类型机构调研公司数量为182家，与上周相比减少49家，与上月相比减少86家。本周卖方类型机构调研公司数量为193家，与上周相比减少65家，与上月相比减少90家。本周基金公司类型机构调研公司数量为146家，与上周相比减少42家，与上月相比减少84家。本周外资机构类型机构调研公司数量为21家，与上周相比减少31家，与上月相比减少27家。本周证券公司类型机构调研公司数量为193家，与上周相比减少65家，与上月相比减少90家。本周私募机构类型机构调研公司数量为110家，与上周相比减少44家，与上月相比减少68家。

调研组合整体表现走强。本周调研组合收益为1.6%，组合在调研发生周的表现为3.2%，调研之后股票走势变弱；调研组合上周收益为2.6%，调研组合近四周平均收益为0.6%，调研组合整体表现走强。

轻工制造、食品饮料、传媒和商贸零售等行业调研组合表现较好。分行业构建调研组合，本周调研组合表现最好的四个行业为：轻工制造、食品饮料、传媒和商贸零售，涨跌幅分别为：10.0%、5.1%、4.8%和4.8%；本周调研组合表现最差的四个行业为：房地产、钢铁、综合金融和综合，涨跌幅分别为：-2.4%、-2.7%、-3.6%和-3.8%。扣除对应基准行业指数，超额收益表现最好的四个行业为：轻工制造、食品饮料、电子和医药。

本周表现最好的机构组合是证券公司，外资机构组合表现较差。本周基金公司调研组合市场表现为1.4%，相比近期组合表现走强；本周外资机构调研组合市场表现为0.8%，相比近期组合表现走强；本周证券公司调研组合市场表现为1.8%，相比近期组合表现走强；本周私募机构调研组合市场表现为1.0%，相比近期组合表现一般。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，且调研数据信息从发布到获取存在滞后，第三方数据供应商对调研信息分类统计中可能存在一定出入，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。

万源通(920060.BJ)：汽车电子业务有望成为公司新的增长极

一、核心观点

公司是印刷电路板领域的江苏省专精特新企业：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司成立于2011年，资产齐全、客户众多，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。历经十多年的发展，公司已成长为华东区域初具规模和影响力的厂商。

公司近年毛利率和净利率持续提升，拉动利润水平的快速增长：近几年，公司的营收在10亿元上下波动；净利润则实现快速增长，由2021年的不足2000万增长到2023年的1.18亿元，复合增长率高达247%。2021年以来，公司毛利率和净利率快速提升；从费用情况来看，近几年公司总体费用率基本稳定在9%左右，分项中研发费用率逐步提升至接近5%的水平。

募投项目将缓解产能瓶颈，汽车电子将快速增长成为新增长极：近几年，公司双面板、多层板产能利用率持续保持较高水平，高端产能不足成为制约公司发展的瓶颈。募投项目将有效缓解该问题，并有望拉动公司汽车电子板块的快速增长。未来汽车电子板块有望成为公司新的增长极，和消费电子等板块共同拉动公司业绩的增长。

印刷电路板行业下游应用广泛持续稳定增长，公司有望持续受益：印制电路板被称为“电子产品之母”，其发展与下游行业联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。根据 Prismark 的预测，预计未来几年行业整体增速4%左右，服务器和汽车电子将是增速最快的两个细分领域。公司作为行业长期深耕相关领域的企业，有望持续受益于行业的发展。

二、投资建议

公司长期深耕相关细分领域，扩产有望带来公司业绩水平的进一步提升。预计公司2024-2026年营收分别为10.39亿元、11.08亿元、12.59亿元，同比分别增长5.56%、6.66%、13.67%，归母净利润分别为1.24亿元、1.41亿元、1.68亿元，同比分别为5.32%、13.03%、19.80%，EPS分别为0.84元/股、0.95元/股、1.14元/股，对应当前股价的PE分别为41.41倍、36.64倍、30.58倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。

主要财务指标预测

三、风险提示

宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、技术升级迭代及研发风险、原材料价格波动的风险。

科创板：个人养老金产品范围拓宽至指数基金

一、核心观点

上周科创板下跌0.31 %，整体交易活跃度上升。上周科创板日均成交额约为1,286.20亿元，较前一周的1,105.76亿元上涨；平均换手率为15.90%，低于北交所、创业板和沪深主板；相比其他三大板块，科创板涨跌幅强于北交所，下跌0.31%。从行业来看，上周科创板大部分行业下跌，美容护理行业周涨幅最大（+2.36%），公用事业跌幅最大（-4.47%）。截至2024年12月13日，科创板上市公司总数为581家，总市值为74,825.91亿元。其中，涨幅最大的是乐鑫科技（+50.20%），其次是海天瑞声（+42.56%）、中研股份（+42.08%）等，跌幅最大的是国芯科技（-14.43%）。

科创板整体PE(TTM)为47.32，与科创50的估值差较上周进一步缩小。科创板整体PE(TTM)为47.32，高于其他三大板块。按科创板一级子行业分类来看，电子行业平均PE是所有行业最高，行业平均PE为81.83倍，家用电器行业最低，为13.90倍。对比A股来看，科创板超半数行业的平均PE高于A股同行业，而PE低于A股同行业较多的依次为机械设备、基础化工、医药生物、社会服务、交运设备、农林牧渔、环保和电力设备。截至12月13日，科创50的PE约为54.02，高于科创板整体。上证指数和沪深300的市盈率分别为12.73和12.05倍。纳斯达克指数及创业板指市盈率为34.03倍和32.89倍。

个人养老金产品范围拓宽至指数基金。12月12日，人社部等印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》。《通知》规定，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品的基础上，将国债纳入个人养老金产品范围。将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。

科创板创新药企多款药品纳入新版医保目录。包括首次纳入医保目录的迪哲医药、上海谊众、泽璟制药以及有产品续期的君实生物、前沿生物。

本周禾迈股份、西高院解禁比例较大：禾迈股份、西高院将于12月20日、12月19日解禁，解禁金额分别占总市值的49.9%、24.6%。

上周科创板新增并购事件5条：时代电气收购中车商用车动力100%股权、正元地信收购宿州正元40%股权、航材股份增资核兴航材获其34.17%股权、五矿新能增资金川镍钴获其部分股权、同益中收购超美斯75.80%股权。

上周科创板主题基金整体表现强于指数基金产品。科创50周涨跌幅为-2.43%，科创100周涨跌幅为-0.69%。科创板指数基金产品大部分上涨，广发上证科创板100增强策略ETF涨幅最大（+0.23%），强于科创板整体表现。上周主题基金整体表现强于科创板指数基金产品，其中平安新兴产业涨幅最大（+4.33%），强于科创指数。

二、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风    险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

农业：稳定粮食播种面积，推进粮油作物单产提升

一、核心观点

12月17-18日，中央农村工作会议在北京召开，会议指出要千方百计推动农业增效益。会议强调，要聚焦学习运用“千万工程”经验、推进乡村全面振兴，集中力量抓好办成一批重点实事，千方百计推动农业增效益、农村增活力、农民增收入。要坚决扛牢保障国家粮食安全重任，持续增强粮食等重要农产品供给保障能力，稳定粮食播种面积，深入推进粮油作物大面积单产提升行动，加强农业防灾减灾能力建设，确保粮食稳产丰产。

（一）稳定粮食播种面积。我国粮食播种面积呈波动增长趋势，2024年播种面积为1.19亿公顷，同比+0.3%，对增产贡献近两成。在播种面积增长&单产水平提升的共同驱动下，我国粮食产量稳中向上，2024年粮食产量达1.41万亿斤，同比+1.6%，已连续10年稳定在1.3万亿斤以上，首次突破1.4万亿斤，创历史新高。从品种来看，我国粮食生产以玉米、稻谷、小麦为主，23年合计占比达91%。总体而言，现阶段我国粮食供给相对有保障，为巩固和增强经济回升向好态势奠定了坚实基础。

（二）深入推进粮油作物大面积单产提升行动。我国粮食单产持续提升，2024年粮食亩产394.7kg，同比+1.3%，对增产贡献超八成，较1949年的亩产已提升超326kg。24年我国继续实施玉米、大豆单产提升工程，加快良田、良种、良机、良法、良制“五良”集成，季季紧抓、茬茬接续、环环紧扣挖掘单产潜力，重点抓“增密度”、“创高产”、“高性能”、“整建制”四个方面，推动大面积均衡增产。主要粮油作物方面，2024年我国稻谷、小麦、玉米、大豆单产均有提高。其中，（1）稻谷亩产477kg，同比+0.3%，处国际领先地位，远高于世界稻谷主产国印度、巴基斯坦、缅甸等；（2）小麦亩产396kg，同比+2.7%，实现恢复性增长；亦处国际领先地位，明显高于美加澳等国；（3）玉米亩产439.4kg，同比+0.9%，我国玉米单产提升以“增密度”为重点，今年整建制推进县亩株数增加100—300株；但由于种质资源匮乏、对外来种质依赖度高，我国单产较国际先进水平尚有差距，未来生物育种技术的发展或为关键；（4）受益于机械化提升及良种普及等，我国大豆单产提升中，24年亩产为133.3kg，同比+0.5%，但相比海外仍有较大提升空间。

二、投资建议

基于我国粮食播种面积&单产水平稳定提升，我国现阶段粮食安全相对有保障。在“千方百计推动农业增效益”的背景下，我们要在发挥优势的同时努力补短板，提高种植效率，把握农业科技的应用与种业技术变革的核心。建议积极关注优秀种业龙头企业，包括隆平高科（000998.SZ）、登海种业（002041.SZ）等。

重点公司盈利预测与估值（截至2024年12月18日）

原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

银行：个人养老金制度解读（202412）：个人养老金制度全面实施，财富管理空间扩容

一、核心观点

事件：近期，《关于全面实施个人养老金制度的通知》发布。

个人养老金制度和税收优惠政策范围拓展，养老第三支柱有望强化：《通知》指出自2024年12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度，同时将个人养老金税收优惠政策的实施范围扩大到全国。考虑到未来个人养老金的普惠性，预计开户群体有望广泛扩大，参考人社部历史数据，假设缴存户占比30%，测算理论上个人养老金每年可带来增量资金约1万亿元。然而，从试点情况看，目前我国个人养老金缴存额较低，截至2024Q3，北京、上海累计缴存额分别为114.2、110亿元，估算户均缴存2000元左右，预计主要由于高税率群体较少，受益税收优惠程度不高。税务部门披露2022年我国个税纳税群体6512万人，2023年有6700万人享受专项附加扣除，考虑到其中可能存在部分实际免税人群，我们假设个税纳税人6600万，结合适用10%及以上税率的纳税人占比近40%，测算每年个税开户2640万户，测算每年带来增量资金上限仅为3168亿元。我们认为未来个人养老金制度有望继续优化，政策端可采取为低收入群体参加提供财政补贴、减免支取税率、完善领取条件等方式；投资端通过优化产品资产配置等方式提高收益率，实现养老金的保值增值，同时可提供附加服务，从而降低门槛、增强吸引力，持续做强第三支柱。

银行存款和中收业务有望受益：个人养老金制度可能从以下几方面影响银行：一是有助银行吸纳低息存款。个人养老金账户资金账户封闭运行的特性能够帮助银行吸收和沉淀存款资金，拓展低成本负债。二是财富管理业务扩容。《通知》将国债纳入个人养老金产品范围；将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，推动更多养老理财产品纳入个人养老金产品范围；鼓励金融机构研究开发符合长期养老需求的个人养老储蓄、中低波动型或绝对收益策略基金产品等金融产品。随着产品种类的不断丰富，银行代销业务空间扩容，加速存款类aum向各类产品转化，助力财富管理业务发展。

养老金融对银行的创新能力以及综合金融生态的构建提出更高要求：从产品和服务创新角度，银行需提升理财子公司的主动管理能力，丰富产品种类，同时有效运用信贷资金加大对养老产业的支持力度，为居民的养老金保值增值和养老服务需求提供支撑。与此同时，个人养老金业务涉及多个金融领域，银行需要加强与理财公司、保险公司、基金公司、基金销售机构等机构的合作，整合产品、资金、业务等资源，为客户提供一站式的综合金融服务，支持其开展个人养老金业务。

二、投资建议

个人养老金制度全面推广利好银行存款和中收，为银行财富管理业务空间扩容带来机遇，同时也对创新能力和综合金融生态的构建提出更高要求，从中长期角度利好银行业务模式转型和盈利水平提升，结合短期宏观政策加码、负债成本优化以及重点领域化险力度加大，银行基本面积极因素积累，叠加市值管理力度加大，估值中枢面临提升空间，继续看好其配置价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。