一、核心观点

12月10日海关总署公布11月份进出口数据：11月份我国出口商品3123亿美元，同比增速为6.7%（前值12.7%），两年复合增速3.7%（前值2.6%）。进口2149亿美元，增速-3.9%（前值-2.3%）。贸易顺差974.4亿美元（前值957.2亿美元）。

11月份出口增速维持较高增长，受益于抢出口效应以及外需边际回暖等因素支撑，但也受到高基数效应拖累：一是贸易商预期关税效用引发提前进货潮。一方面受特朗普关税政策的影响，部分货主选择提前进货以规避潜在的关税风险；另一方面，明年1月15日是美东码头劳资谈判截止日期，目前来看二次罢工的风险在上升。11月份CCFI美东航线环比上涨5.3%，一定程度反映了货商抢出口以及对美东码头二次罢工的风险担忧；二是外需景气度边际回暖。11月全球PMI指数小幅回升至50%（前值49.4%），其中美韩、印俄墨等经济体PMI均有不同程度的改善。外需景气度边际回暖，一定程度上也带动我国11月PMI出口新订单指数回升至48.1%，高于五年季节性均值0.5%。从全球出口前瞻指标来看，11月份越南出口增速8.5%（前值10.1%），亦指向全球外需仍具有一定韧性；三是高基数效应。去年11月份受益于美欧PMI边际改善带动，我国11月出口同比增速上行至0.7%，为去年4月份后同比增速首次由负转正，去年同期基数显著回升对今年11月同比读数带来一定拖累。

对东盟出口保持平稳，对俄出口大幅回落：对东盟出口增速小幅回落至14.9%（前值15.8%），依旧维持两位数高增长。11月份越南出口增速为8.5%（前值10.1%），一定程度上也对应着我国对越南出口增速的变化。对欧出口增速有所回落，同比7.2%（前值12.7%），主要受欧盟经济景气度边际回落拖累。对美国出口增速维持高增，出口同比增速为8%（前值8.1%）。对韩国出口同比下降至-2.6%（前值5%），对应11月韩国出口增速连续四个月下降至1.4%（前值4.6%）。对俄罗斯出口增速大幅下滑至-2.5%（前值26.7%），高基数和需求走弱或是主因。

集成电路和家电出口维持两位数增长：（1）机电产品、高技术产品和劳动密集型产品出口增速均有不同程度回落，其中机电产品出口增速7.9%（前值13.7%）、高新技术产品出口增速6.4%（前值9.1%）、劳动密集型产品出口增速3.3%（前值7.4%）；（2）通用机械设备14%（前值30.4%）、集成电路11%（前值17.7%）、家用电器10.1%（前值22.8%）和汽车零配件出口增速5.5%（前值14.7%）增速均有不同程度下行；汽车包括底盘出口增速-7.7%（前值3.9%）和手机出口增速-0.6%（前值-0.7%），增速保持在低位运行；（3）劳动密集型产品中，除玩具4.5%（前值3.1%）外所有主要类别商品出口增速均有所回落。

出口延续增长态势，明年基准增速预计为2.9%：11月份出口增速维持高增长，一定程度上受益于抢出口效应和外需景气度边际回暖等因素。往后看，抢出口和贸易摩擦有望形成对冲，随着全球各国央行陆续进入降息周期、产业结构升级的加速、多边区域贸易倡议建设的深化，出口有望保持增长态势，预计2025年出口增速为2.9%。

一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。IMF 10月发布的《世界经济展望》预计，世界经济在2024年和2025年将继续以3.2%的速度增长。WTO 10月发布的《全球贸易展望和统计》预计，世界商品贸易量在2024年将增长2.7%，2025年进一步上升至3%，其中2024年的预测值较4月上调0.1个百分点。另一方面，全球央行陆续进入降息周期。9月份美联储降息50个基点开启了其本轮宽松周期，全球多个经济体央行也开始加入降息队伍，全球经济、贸易复苏势头有望支撑中国的出口表现。

二是我国产品竞争力提高带动出口增加。从价格因素来看，车辆、机电、钢铁以及纺织品价格指数自2023年以来持续保持下降。2024年前十个月，根据海关总署贸易统计快讯可计算单价的17个重点出口品类中，除中药材及中式成药、集成电路和船舶外的14个品类出口单价均同比延续下降，出口商品降价有利于我国产品在全球市场的竞争力。从出口产品结构升级来看，随着我国高技术产业快速发展、自主创新能力不断加强，我国在化学成品及有关产品、机械及运输设备领域的出口呈现持续增长的态势，出口金额占比分别从2018年的6.71%和48.42%提升至2024年1-10月的7.4%和49.98%。

三是持续开拓新贸易伙伴，新兴国家市场进一步扩大。从出口国别结构来看，2024年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比我国比重分别为14.6%、14.6%和8.4%，分别较2023年回落0.2%、0.2%和0.7%。对东盟出口金额占我国总出口比重为16.15%，较2023年上升了0.65个百分点，对俄罗斯、巴西和南非出口占比共为5.9%，小幅上升0.2%。随着诸如上述新兴国家等新贸易伙伴的开拓，有助于拓展中国出口商品的市场空间，并缓解传统欧美贸易伙伴的需求周期。

二、风险提示

外需走弱的风险；国内经济下行的风险；贸易摩擦加剧的风险。

固收：表态“积极有为”，短期或有股债双牛——12月中央政治局会议简评

一、核心观点

2024年12月9日，中共中央政治局会议召开，分析研究2025年经济工作。

前期回顾和当下形势判断：会议肯定了今年以来的经济工作，表示“经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，预计今年5%的GDP增速目标有望完成；同时也明确了明年经济工作的方向，定调明年“要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，对于明年经济在稳增长的基础上更加强调创新与政策协同。

各个方向政策如何定调？

实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节，多个表述为首提。本次针对宏观政策取向要求“更加积极有为”，明年更为积极扩张的政策力度值得期待。针对货币和财政政策的表述均为近年来首提，财政政策表述由今年以来数次的“积极”变为“更加积极”；货币政策方面表述由“稳健”变为“适度宽松”，是2010年以来的首提；同时，在财政、货币政策更加积极的表态基础上，会议还要求“加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，“超常规逆周期调节”的表述亦为会议首提，表明明年中央对于经济逆周期调节的决心以及宏观政策出台的力度将更加积极、各部门政策间的配合协同将更加精准有效。自924一揽子政策落地以来，货币层面降息降准、多种货币工具使用，财政层面新增10万亿元化债等政策陆续落地，一方面加强宽货币向宽信用传导，另一方面财政与货币政策的配合提振作用在提升。预计明年更为积极的降准降息空间可期，预计调降政策利率或至40BP及以上，全年累计降准空间也有概率超过150BP，宽货币仍将持续，更加扩张性的财政政策可以期待，货币-财政协同发力下进一步加强逆周期调节，共同支持实体经济回暖。

会议首次明确表态稳住楼市股市。首先，本次针对房地产方面表态篇幅较为有限，仅提到“稳住楼市”，但表述简要、明确，中央对于地产止跌回稳的态度和意图仍然十分坚定。目前在924新政以来一系列促进房地产市场止跌回稳的组合拳下，地产数据持续修复，销售端已经观察到一定程度的改善，但供给端的修复情况仍有待观察，后续主要关注二手房销售向新房销售改善的传导以及供给端的修复情况，预计2025年地产方面的政策将在现有政策上继续规模扩张、加深加力，明年地产的尾部风险收窄可期，房价有望观察到企稳。其次，本次会议首次明确提及要“稳住股市”，9月政治局会议曾提及要“大力引导中长期资金入市”，本次明确稳股市也表明中央对于金融市场进一步支持经济的作用和地位在加强，未来如互换便利工具等支持资金入股市等提振权益市场的政策可以继续期待。

全方位扩内需、科技创新引领新质生产力发展。首先，会议仍将扩内需、提振消费放在重要位置，在整体宏观政策后首先提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，意味着加力刺激和提振国内需求仍然是明年政策层的最重要方向之一。今年以来消费主要仍体现温和复苏，下半年在消费品以旧换新及一揽子增量政策的刺激下消费增速有所加快。目前消费者储蓄意愿仍较强，预计明年刺激消费进一步释放、以旧换新等焕发内需潜力的政策将进一步延续加力，资源配置效率将得到提高、国内需求有效回暖可期。其次，会议将科技创新放在第二重要的位置，要求“推动科技创新和产业创新融合发展”、“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，新兴产业的升级发展至关重要，政策自上而下支持设备更新、促进先进设备生产应用、新质生产力的持续发展也是带动四季度制造业回暖的有力推手，因此预计政策支持下产业转型和新质生产力发展将持续为传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡注入动能。

债市影响几何？会议表述积极，较超预期的“适度宽松的货币政策”定调下，短期或有股债双牛，但也仍需关注近期将召开的中央经济工作会议的表述。本次政治局会议的表述中，首提并强调要“实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节”，政策基调较为积极，宽货币但尚未宽信用的过渡期，流动性宽松或带动股债双牛。另本次会明确提及要稳住股市，对权益市场的提振作用可能更强，短期权益市场或更为受益，政策层面的超预期提振仍需关注即将召开的中央经济工作会议对明年经济更加详细和完善的表态。从历史经验来看，近年来12月会后5-10个交易日内10Y国债收益率下行概率更高，历史经验也显示会后构成中长期利率持续回升的概率不大。当前十债已处于1.95％的绝对历史低位，也要警惕短期快速下行后的回调风险。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险。

银行：宏观政策再加码，银行基本面积极因素积累——12月中央政治局会议解读

一、核心观点

事件：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。

宏观政策升级加码：会议指出，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。银行经营环境面临改善，基本面积极因素积累，具体来看：

财政政策更加积极，信贷层面有支撑：2025年信贷增长的潜在的驱动因素包括财政发力、结构优化、需求改善和低基数。从财政政策层面来看，专项债额度有望提升，银行宏观团队预测地方政府专项债额度约4.5万亿元，剔除用于化债的8000亿元后额度为3.7万亿元，我们测算撬动增量信贷1.26万亿元。与此同时，会议指出要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。预计两新两重政策将继续加码。财政部部长蓝佛安在11月的人大常委会新闻发布会上表示，明年将继续发行超长期特别国债支持两重两新，并且加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。

货币政策转向宽松，对息差的影响分化：相比于2024年三季度货币政策执行报告提出要坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，本次货币政策导向转向宽松，预计2025年降息空间仍存，银行息差仍承压，但会受到降准、存款挂牌利率调降成效释放以及央行买卖国债力度加大等因素的支撑。参考银河宏观团队预计2025年降准幅度150-250BP、降息幅度40-60BP，我们测算降准提升银行息差4.2-7BP，降息影响-30.5至-45.8BP，全年综合影响银行息差-26.3至-38.8BP；与此同时，目前上市银行的定期存款期限多在1-5年期，到期重定价有望加速前期挂牌利率调降成效释放，叠加存款利率自律定价机制完善，推动负债端成本优化。此外，央行买卖国债力度加大，买短卖长的操作旨在保持收益率曲线正常的向上的形态，缓解息差下行压力。

防范化解风险导向不变，利好银行资产质量和风险预期改善：会议指出要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，并且要稳住楼市。地产和化债政策有望加速落地，加速银行不良风险释放。地产层面，供需两端政策组合拳助力房企盘活存量资产、改善流动性，银行相关风险敞口有望受益，根本性扭转在于房企销量企稳。2024年1-11月，百强房企销售额降幅较上月收窄1.8个百分点。化债层面，10万亿专项债化债组合拳大幅缓解地方化债压力。目前约有3.4万亿城投债将于2025年到期，假设化债优先考虑到期城投债敞口，预计今明两年5.6万亿元化债资源基本可以实现全面覆盖。

二、投资建议

宏观政策升级加码超预期，支撑银行信贷增长。银行息差仍有压力，但负债成本优化成效释放有望形成支撑。防范化解重点领域风险导向不变，银行资产质量和风险预期有望受益。银行经营基本面积极因素积累，我们继续看好银行板块配置价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

通信：产数融合新发展，科创赋能有望超预期——2024年12月中央政治局会议解读

一、核心观点

事件：近日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出要推动科技创新和产业创新融合发展，以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

“十四五”收官年稳中求进，新基建建设持续推进，科技实力持续增强。通信“十四五”规划是通信领域发展重要指导，通信发展稳步推进：1）新基建建设方面（截至2024年10月），5G基站总数达414.1万个，比上年末净增76.4万个，占移动基站总数的32.8%，5G网络建设稳步推进。移动互联网流量较快增长，10月DOU值创新高。移动互联网用户数达15.74亿户，移动互联网累计流量达2766亿GB/+12.3%。2）5G应用发展方面，5G应用培育新终端，推动基于5G的智能机器人、智能移动终端、云设备等研发应用，推动通信模块“5G上车”，助力智能网联汽车智舱升级。物联网业务10月累计收入同比增速13.2%，拉动电信业务收入增长作用增强。3）新兴业务发展方面，电信运营商在量子科技、卫星业务等新兴领域布局深入，有望实现资源整合、优化产业链布局，构建更加完善的科技新生态。

通信新兴产业新动能供给不断丰富，算网产业链规模经济成效有望凸显。随着未来AI的发展、6G的推进以及卫星相关业务的普及，要想在数字科技上获得更大的全球领导力，我国技术变革需要更加速。5G-A/6G通感一体化与通智算一体化分别在通信网络新增感知与AI元素，持续深入芯片模组、行业终端、虚拟专网、共性能力平台等关键环节供给能力升级，赋能新兴产业发展。通信技术的升级着力推动数字技术融合创新，带来传统工业生产经营的提质升级。总体来说，5G+的发展推动多方位深度赋能，规模经济效应赋能成效有望凸显。展望未来，新基建与新应用守正创新迎来大发展，具体来看，到2027年底，每万人拥有5G基站数达38个，5G个人用户普及率超85%，5G网络接入流量占比超75%，5G物联网终端连接数超1亿。5G规模化应用有望支撑新型工业化和信息通信业现代化，为建设网络强国、推进中国式现代化构筑坚实物质技术基础。量子通信作为超前布局的重点方向也将迎来更大的市场空间与普及推广预期，量子信息应用场景有望逐步从特种场景向民用消费级领域拓展，从而拓宽更大市场空间。

二、投资建议

5G+产业链规模化发展，优选子行业景气边际改善优质标的。作为数字经济算力基础设施底座的通信设备的需求有望迎来高增长，相关板块或迎来更大机遇，重点包括运营商、光通信、量子通信、5G应用等新兴产业赋能相关产业链。

建议关注：网络基建升级+央企引领新空间的电信运营商，中国移动/中国电信/中国联通；光模块龙头中际旭创/新易盛/天孚通信等；量子通信龙头国盾量子等；物联网及前沿应用广和通/美格智能/威胜信息等。

三、风险提示

全球政治经济形势变动的风险；5G+通信规模化应用不及预期的风险；5.5G发展不及预期的风险等。

食饮：复盘日本包装水的量价逻辑与竞争格局

一、核心观点

研究缘起：近期农夫山泉与华润饮料股价迎来快速上涨，市场重点关注包装水行业竞争格局的变化。我们曾在8月发布深度报告《如何理解包装水行业当前竞争格局》，重点复盘国内包装水竞争格局的历史规律；而本文则重点复盘日本包装水市场的经验，为国内包装水板块投资提供一些启示与线索。

海外经验：复盘日本包装水的量价逻辑与竞争格局。1）量：驱动日本矿泉水规模增长的核心因素，1993-2023年CAGR约为9.2%，主要增长动力包括健康需求日益增加、水安全意识明显增强、RTD饮料包装政策放开等。2）价：日本矿泉水价格中枢小幅下行，1993-2023年单价CAGR约-0.5%，单价的波动虽然受到日本宏观经济的影响，但更多的取决于行业其自身因素，反映为矿泉水单价增速与CPI变化趋势在多个时间段背离。3）竞争格局：日本矿泉水集中度长期向三得利、可口可乐等头部企业集中，我们认为主要得益于头部企业规模优势、渠道优势明显；头部企业内部分化，龙头三得利长期穿越周期，坚持天然水主品牌Tennensui，市场份额中枢持续向上；分阶段，行业发生2次价格竞争（2005-2010年、2018年），龙头与龙二企业韧性明显更强。

国内启示：包装水长期增长空间明确，短期竞争有望趋缓。1）长期来看，我们认为随着家庭小型化、户外出行场景增加、消费者水安全意识增强等因素推动，国内包装水销量仍有较大增长空间，并且拥有水源地优势与渠道优势的头部品牌更能够长期穿越周期，短期竞争趋紧对头部品牌市场份额造成的扰动仅仅是阶段性现象；2）短期来看，我们观察到24Q4淡季包装水竞争趋缓，主流单品终端售价继续回升，预计竞争趋缓态势延续至1月，而2025年春节之后的水头将是下一个重要观察节点，但大概率延续边际改善态势。板块内部，我们仍然维持此前观点，建议重点关注头部品牌农夫山泉与华润饮料。

基本面跟踪：11月多数成本红利延续释放。包装材料，截至2024年11月29日PET/纸箱/玻璃/包膜价格同比-10.4%/ -5.3%/ -30.1%/ -3.2%，成本红利持续释放。大众品原料，白糖/面粉/鹌鹑蛋/大豆价格同比-12.5%/ -2.9%/ -5.2%/ -19.3%；生鲜乳价格3.13元/公斤，同比-15.2%。部分原材料价格同比上涨，棕榈油/猪肉价格同比+40.6%/+15.2%。 

行情跟踪：11月食品饮料指数温和上涨。2024年11月食品饮料行业涨幅2.4%，在31个子行业中排名第8。非酒板块中，8个子板块均实现月度正收益，其中烘焙食品、零食、预加工食品板块涨幅居前，分别为+8.1%/6.3%/3.3%。

二、投资建议

展望12月建议关注跨年行情，若2025年宏观经济回暖叠加消费和社保支持政策落地，居民收入与消费意愿或增强，将推动行业需求端温和改善：1）顺周期+估值修复弹性仍大+竞争格局较优的板块，例如B端调味品、餐饮供应链，重点公司包括海天味业、安井食品、宝立食品。2）C端业绩具备韧性，中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食、饮料，重点公司包括东鹏饮料、三只松鼠、劲仔食品、华润饮料、洽洽食品、欢乐家；C端调味品亦建议关注，重点公司包括天味食品、中炬高新、恒顺醋业。3）三季报边际改善+中长期产业周期有望反转，例如乳制品，重点公司包括伊利股份、新乳业。

三、风险提示

需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全风险。

建材：政策有望继续发力，供需结构逐步优化

一、核心观点

11月建材工业景气指数企稳恢复，价格继续上升。11月建筑材料工业景气指数（MPI）为102.4点，环比10月回升2.1点，同比上升0.5点，处于景气区间，11月份国内市场需求稳中有增，出口贸易保持增长，产品价格继续提涨，行业整体企稳恢复。

水泥：价格继续推涨，北方地区进入冬季错峰阶段。11月天气逐渐转冷，下游市场需求略有回落，北方大部分省份已进入冬季错峰停窑阶段，且停窑率都在80%以上，行业供需改善背景下，水泥企业继续推涨水泥价格。市场进入季节性淡季，需求将显著下滑，对价格支撑作用偏弱，但供应收缩对价格有一定支撑，预计全国水泥价格呈稳中趋弱运行

消费建材：零售端环比继续改善。10月单月建筑及装潢材料类零售额同比下降5.8%，环比增长4.9%，近期随着商品房销售的企稳，消费建材需求环比有所改善。后续随着政策进一步推进，存量房市场及旧房改造需求有望加速释放，带动消费建材需求进一步恢复；此外，龙头企业近年加速渠道下沉及零售业务布局，市占率不断提升。

玻璃纤维：粗纱价格月末小幅回涨，电子纱价格暂稳。11月风电纱、热塑纱需求表现稳定，但传统建筑建材领域需求仍承压，导致粗纱整体需求表现一般；月内有复产及新点火产线，年在产产能有所增加；临近月末，玻纤企业对粗纱及制品发布复价通知，新价落地尚需时间，但短期对需求及价格有一定带动作用。电子纱终端新增订单释放有限，以前期订单按需采购为主，行业整体供需变动不大，11月价格暂稳，预计后续价格延续稳定走势。

浮法玻璃：年底赶工继续支撑市场刚需，企业库存改善。11月赶工支撑浮法玻璃终端需求，但中下游以消化前期库存为主，采购积极性下降。在行业供需矛盾仍存背景下，产能同比较明显缩减，浮法玻璃企业库存压力改善。企业推涨意愿较强，11月浮法玻璃价格小幅上涨。后续赶工需求将继续支撑市场刚需，但因个别大厂库存偏高，预计对价格难以形成较强支撑，后续价格将保持稳定运行。

11月水泥、玻璃行业产能置换新规实施，行业供给加速优化。工信部印发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》已于2024年11月1日开始实施，水泥熟料及平板玻璃产能置换要求进一步趋严，行业总供给量将加速缩减，优化水泥玻璃产业结构。

二、投资建议

消费建材：推荐地产政策推动下需求有望回暖、具备产品品质优势及品牌优势的行业龙头北新建材、伟星新材、东方雨虹、公元股份。水泥：推荐受益于水泥价格提涨、基建发力有望带动后续需求恢复的华新水泥、上峰水泥，关注海螺水泥。玻璃纤维：推荐产能逐步扩张、高端产品占比提升的中国巨石。玻璃：建议关注多业务布局的玻璃龙头旗滨集团、凯盛新能。

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；地产政策推进不及预期的风险。