银河观点 张迪丨宏观首席分析师 S0130524060001 于金潼丨宏观分析师 S0130524080003 一、核心观点 CPI与核心CPI均符合预期,12月降息概率依然较高,随后降息节奏放缓:CPI非季调同比增速从10月的2.6%回升至2.7%,符合市场预期;剔除能源和食品的核心CPI同比3.3%,继续与前值持平并符合预期。季调环比方面,CPI增速加快至0.3%,核心CPI环比维持0.3%,同样基本符合市场预期。CPI同比增速在四季度如期延续回升,预计12月可能上行至2.8%左右的阶段性高点;如果特朗普的关税和刺激总需求的其他政策短期不出台,通胀应在2025年一季度从高点逐步回落。美联储12月继续降息25BP也不受影响,但此后应会放缓降息节奏以观察政策和经济变化。 食品和商品价格环比回升带动CPI环比加速至0.3%,居住成本和核心服务整体缓和:11月主要项目中,食品和核心商品环比增速表现稍强,服务在居住成本的弱化下如期放缓。食品价格同比稍加速至2.4%左右,对通胀整体压力依然有限,其中鸡蛋和牛肉类涨价较明显。能源商品11月同比降幅收窄,虽然未季调环比跟随原油价格降低,但季调后环比增0.5%;未来能源供大于求的局面可能延续,能源价格亦不是显著担忧。核心商品的通缩幅度收窄,季调环比增长0.3%,主要源于新车和二手车价格的恢复。居住成本则继续弱化,季调环比增速从10月的0.4%回落至0.3%,租金和业主等价租金环比均放缓至0.2%(未季调为0.3%),仍然反映居住成本虽然滞后但在稳定延续下行。核心服务的环比增速继续缓和,运输以及教育和通信服务环比放缓明显。整体来看,核心CPI短期继续保持韧性,其3、6、12个月年化增速为3.7%、2.9%和3.3%,如果其维持近期0.3%的环比增速则有回升至3.7%的风险,但预计随着居住成本的缓和,2025年核心通胀均值可能降低至2.6%左右。作为2024年公布的最后一份CPI数据,11月通胀没有显示明显的价格回升压力,在不考虑特朗普政策额外冲击的情况下,我们认为2025年的名义CPI均值仍可以向2.4%靠近,给美联储留出充足的降息空间;预计美联储更可能在季度末进行降息,连续降息继续的难度较大。 关税在2025年对通胀的压力可能有限:关税是否会导致通胀大幅反弹,进而阻碍联邦基金利率下行,是2025年的关键问题之一。虽然在特朗普就职后立刻对中国关税水平提升至60%、对其他国家加征10%-20%普遍性关税的极端情况下,美国通胀大概率会反弹到3%上方并阻碍货币政策下行,但考虑到(1)特朗普政府以关税作为谈判筹码的态度;(2)令通胀增速缓和仍是美国民众最迫切的经济诉求;(3)关税可能导致其他国家货币兑美元出现明显贬值,贸易结构亦可能发生变化以及(4)原油价格在2025年存在超预期走低的风险,2025年CPI增速超过3%并严重限制货币政策放松的风险可能并不显著。我们的测算显示如果美国对华额外加征10%的关税,对其他国家加征5%-10%,且WTI中枢为65美元/桶,同时假设非美货币贬值5%且所有关税由美国消费者承担,实际的通胀波动范围可能在2.57%-2.97%左右,并不阻碍美联储继续降息。因此,乐观情况下美联储在2025年可能还有75BP左右的降息空间。 市场完全定价12月25BP的降息,美元指数和美债收益率上行仍反映对降息空间受限和赤字扩张的担忧:数据公布后CME数据显示交易者加大了对12月份继续降息25BP的押注(概率升至98.4%),同时预期2025年累计降息两次,共计50BP,符合2024年快速降息,2025年观察特朗普冲击的思路。资产方面,美国三大股指高开,纳斯达克指数创下新高;美元指数短暂下行后走高,收106.6559;美国国债收益率同样先下行后回升,在长债出售数据显示美国赤字率仍可能扩大的情况下,10年期美债收益率上行4.0BP至4.267%。美元和美债可能仍在反映美国较好的基本面和政策扰动对2025年降息预期形成的限制。在12月潜在的降息后,政策利率水平将达到4.25%-4.50%,这意味着如果10年期美债收益率走高过该范围,那么配置价值增加;因此,4.3%以上的10年期美债依然可以关注。 二、风险提示 1. 美国经济和劳动市场下行的风险。 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。 3. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险。 北交所:持仓市值环比增长,绩优股、高股息获青睐——北交所24Q3机构持仓分析 张智浩丨北交所分析师 S0130524100001 一、核心观点 24Q3机构持仓总市值环比增长45.19%,聚焦电力设备等重点行业。截至2024年三季度,北交所上市公司机构持仓总市值上升至741.18亿元(环比+45.19%),主要受股票价格上涨驱动。按机构类型具体拆分,24Q3北交所上市公司机构持仓中排名靠前的机构类型分别为一般法人、基金、券商;从行业分布看,24Q3北交所上市公司机构持仓中电力设备(219.23亿元,占比29.58%)、计算机(106.80亿元,占比14.41%)、基础化工(87.86亿元,占比11.85%)行业持仓市值位居前列。其中有色金属(+429.29%)、纺织服饰(+279.74%)、国防军工(+122.17%)行业持仓市值相较上期增速较快。 机构重仓股:偏好央国企、北证50,换手率较低。我们根据“持仓市值、持仓机构数、持仓占流通股比例”3个维度共筛选出80家公司作为北交所机构重仓股样本,分析发现以下特征:1)机构重仓股的中市值、大市值公司合计占比过半,区间涨幅跑赢北证50指数,机械设备、汽车、医药生物行业机构重仓公司数量靠前;2)机构重仓偏好央国企、被上市公司参控股的北交所公司、北证50成分股,“专精特新”占比高;3)机构重仓股的区间换手率相对较低;4)机构重仓股的三季报业绩总体优于北证A股、北证50指数。 机构增持股:绩优、高股息获青睐,换手率有所提升。2024年三季度,共有38家北交所上市公司获得机构增持,其中32家公司获得机构净增持,6家公司为机构新增持股,分析发现以下特征:1)机构增持股小市值公司占比高,区间涨幅跑赢北证A股、北证50指数,机械设备、计算机行业获机构增持的公司数量较多;2)机构资金增持方向聚焦业绩表现优异、高股息两大主线;3)机构增持股的区间换手率有所提升。随着北交所市场发展的不断成熟,以及机构投资者对北交所上市公司的认识越发越发深入,更多中小市值、交易活跃、股价弹性大、注重分红的公司将被市场挖掘和价值重估。 北交所主动权益基金持仓分析:偏好行业细分龙头及优质公司。2024年三季度,11只北交所主动权益基金的前十大重仓股持仓集中度总体在5成左右。从行业分布来看,这些基金更倾向于配置汽车、机械设备、电力设备等中游制造业相关股票。在调仓策略方面,尽管在具体行业和公司选择上有所差异,各基金管理人整体表现出对高端装备、先进材料、集成电路、新能源等细分行业龙头及优质公司的配置偏好。同时,部分基金管理人也展现出对高股息、海外业务占比高公司的青睐。 二、风险提示 政策支持力度低于预期的风险;技术迭代较快的风险;市场竞争加剧的风险。
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