一、核心观点

2024年12月12日，中央经济工作会议在北京召开，作为2025年政策前瞻的重磅会议，本次会议延续12月9日政治局会议的工作基调，对明年政策发力重点方向做了进一步阐述和部署。整体来看，本次会议表态积极有力，对提振市场预期起到了重要作用。我们总结梳理以下需要关注的重点内容：

一是明确稳增长任务，稳定预期、激发活力。本次中央经济工作会议在背景中指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，首次强调“群众就业增收面临压力”，并罕见对经济增长、就业、物价、国际收支、居民收入等主要经济社会发展目标提出明确要求，释放了当局稳增长的决心。背后有三层含义：其一，明确稳增长任务，政策重心内移，以确定性拥抱不确定性。其二在“稳中求进”工作总基调之前较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标，凸显完成短期、中长期发展任务的坚定信心。其三，以稳楼市稳股市为抓手，着力稳预期，激发活力，推动新旧动能平稳接续转换。展望2025年，我们认为，在内外交织的挑战下，聚焦经济建设“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线。预计明年5%的经济增长目标有望维持。

二是货币政策适度宽松，明确降息降准、保持流动性充裕。本次中央经济工作会议对货币政策的表述主要有三个重要变化：第一，提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。而“适度宽松”是历次表述中最宽松的取向。第二，首次明确提出“适时降准降息”，首次将“保持流动性合理充裕”中的“合理”删除，我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。2025年全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。第三，表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”，意味着CPI、PPI均进入货币政策的重要考量。货币政策的目标之一是促进“价格总水平”合理回升，重要手段将是提升通胀预期，现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为关键。

三是财政政策精简有力，扩张性态度明确。本次会议表述更加精简有力，政策扩张性态度更加鲜明，6项工作要求中有4项均为增加支出和政府债规模的表述，包括明确提出提高财政赤字率、加大支出强度、增发超长期特别国债、增加专项债发行使用。本次会议态度鲜明，例如“适度”、“效率”、“严肃财政纪律”等中性词汇均未提及。我们认为，对于2025年财政政策力度可以更乐观一些，预计一本账支出增速应在5%以上，狭义赤字率应在4%左右，预算内赤字率在9%左右，加上准财政政策后的广义赤字率在12%左右，力度或将是近年来最大。此外，财政支出结构优化方面，亦如我们前期报告观点：进一步向兼顾“惠民生”和“促销费”的社保领域倾斜。

四是加强央行宏观审慎与金融稳定功能，前瞻提高金融风险应对能力。本次会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。首次在中央经济工作会议提出“宏观审慎”。二十届三中全会提出加快完善中央银行制度的八大举措，“建立覆盖全面的宏观审慎管理体系”、“健全有力有效的金融稳定保障体系”便是其中的二个重要举措。我们认为未来可以会沿着三个方面推进：第一，健全以中央银行为最后贷款人的金融安全网。央行已创设两项稳定资本市场的工具，可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。未来央行可能还会创设新的工具或者推出平准基金，维护金融市场稳定。第二，制定国家层面的金融法，统一金融行业基础性法律制度，实现金融监管全覆盖。第三，实行中央银行独立的财务预算管理制度，确保央行可以具备开展金融调控、应对金融风险的能力。

五是实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新：会议强调，“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”。继12月中央政治局会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，此次会议进一步明确强调，要实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策，扩大服务消费，更大力度支持“两重”项目，促消费扩内需政策加码信号进一步明确。在2025年我国宏观经济环境面临更大不确定性之际，内需接力外需，而提振消费和投资更加成为全方位扩大国内需求的重中之重。关于提振消费扩大国内需求，我们认为明年有以下三条主线：（1）实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新，扩大服务消费，继续给国内消费带来支撑；（2）稳住楼市股市，居民财富效应的修复将促进消费复苏；（3）促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力。

六是加强财政与金融配合，多措并举提高投资收益。“提高投资效益”为近年来政治局和经济工作会议中首次提出，我们认为其重要背景在于“土地财政”转向下，新增政府投资方向和区域的系统性转型。提高投资效益或主要存在以下路径：一是加强财政与金融配合，更好发挥财政资金的撬动作用。一方面，提高银行信贷提升对政府专项债投资项目的支持力度。另一方面，通过财政贴息、准财政工具、结构性货币政策、信贷政策协同发力，发挥财政资金“四两拨千斤”的积极作用。二是投资方向和投资区域的适度转向。新增投资方向由传统公路、产业园区、市政工程等传统投资教育、医疗、养老等社保领域，新增投资区域进一步由人口流出的欠发达地区向人口持续流入的核心经济圈转移。三是政府投资带动社会投资的核心是内需回升和流动性改善。从历史数据来看，工业企业利润总额与PPI水平显著正相关，民间固定资产投资意愿与其平均应收账款压力显著负相关。

七是科技创新引领新质生产力，重点关注人工智能+和科技自立自强。其一，人工智能的发展是科技创新引领产业创新的典范，会议指出要开展“人工智能+”行动，人工智能在产业和生活领域的渗透有望加速。其二，会议强调，要加强国家战略科技力量建设，我们认为，聚焦国家战略需求的科技创新、基础学科和技术应用更加迫在眉睫，强化基础研究系统布局、推进关键核心技术协同攻关、加快重大科技基础设施建设等方向值得期待。

八是推动标志性改革举措落地，以改革促发展。中央经济工作会议延续12月政治局会议要求，强调要“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。”正如我们前期中央经济工作会议前瞻所述，当下财政、货币等宏观政策主要起到了稳定预期的作用，而提振预期、增强经济内生动力仍需进一步解放思想，促进二十届三中全会提出的系列改革政策加快落地。加快推动以下五个标志性改革举措落地见效。一是制定全国统一大市场建设指引；二是高质量完成国有企业改革深化提升行动；三是确保民促法落实落地落细，促进民营经济发展，恢复民企信心；四是统筹推进财税体制改革；五是健全投资和融资相协调的资本市场功能。

九是以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”。本次会议延续12月政治局会议关于“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”的表述，体现了我国在面对复杂不确定性国际环境时，坚持扩大开放、稳定外贸、外资的决心。2024年前11月，我国出口累计同比增速5.4%，展现出外贸的韧性，然而，2025年我国对外贸易将面临一系列严峻挑战，包括特朗普关税等贸易保护主义抬头、贸易碎片化加剧等，政策层面坚定以高水平对外开放应对国际社会潜在的“孤立主义”。关于稳外贸、稳外资，我们认为明年会有以下三个方面的政策措施，保障外贸外资稳定增长: 一是推动高质量共建一带一路，以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”; 二是多措并举加强政策协调，为稳外贸稳外资创造良好的政策环境；三是积极培育外贸发展新动能，提升外贸竞争力。

十是加大区域战略实施力度，深化产业协同和支持经济大省挑大梁。会议延续12月政治局会议表述，提出加大区域战略实施力度，顺应高质量发展背景下对区域经济发展的内在要求。预计将从三方面发力，一是以产业转移为抓手深化东中西、东北地区产业协同，推动区域协调发展。二是从重大项目、政策试点、区域战略统筹机制入手，支持经济大省挑大梁，区域重大战略发挥高质量发展动力源和火车头作用。三是顺应人口集聚趋势，提升城市群都市圈发展与带动能级，并加大土地、资金要素保障，加速推进新型城镇化建设。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行超预期的风险；4. 美联储降息超预期的风险。

策略：中央经济工作会议对投资的启示

一、核心观点

中央经济工作会议：2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京召开。尽管面临复杂的外部压力和内部挑战，2024年经济运行总体保持平稳，特别是在9月26日中央政治局会议后实施的一系列增量政策有效提振了社会信心，推动经济显著回升。会议强调，2024年是“十四五”规划的关键之年，必须坚定信心，转化积极因素，化解各类矛盾，确保经济持续健康发展，并总结了经济工作的规律，强调统筹有效市场与有为政府、总供给与总需求、新旧动能等关键关系，形成协调发展和高效配置的经济秩序。展望2025年，会议明确提出稳增长、保就业、稳物价、扩大内需等经济工作重点，并将通过加强宏观调控和深化改革。宏观政策方面，会议强调实施更加积极的财政政策，重点优化财政支出结构、提高财政赤字率、发行特别国债、支持地方政府专项债券的使用，并注重提高基层三保底线保障。这一系列举措表明，在当前经济面临多重压力时，政府将加大财政投入，尤其是在基础设施建设、民生保障等领域，推动经济稳定增长并兼顾社会公平。此外，货币政策也将适度宽松，探索适时降准降息，并通过加强财政与货币政策的协调，进一步保障经济的稳定增长。产业政策方面，包括全方位推进内需、以科技创新引领新质生产力、全面深化经济体制改革、扩大高水平对外开放、防范化解重点领域风险、统筹推进新型城镇化和乡村振兴、加大区域战略实施力度、协同推进绿色发展以及加大保障和改善民生力度。

A股市场后续展望：9月24日以来，国内政策呈现出密集出台的态势。12月9日中央政治局会议、12月11日至12日中央经济工作会议的召开，为2025年经济工作指明重要方向，同时释放出更加积极有为的政策信号，后续重点关注中央经济工作会议的表态。随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面有望呈现出逐步改善态势。“稳住楼市股市”的政策预期，有助于提振投资者的信心，呵护A股市场的长期健康发展。展望后市，A股有望震荡上行。

配置机会：重点关注以下领域：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。特朗普当选后，科技方面中国国内自主可控逻辑的重要性提升，以减少对外部供应链的依赖。同时，当前我国政策高度支持新质生产力的发展，政策支持下科技创新主题配置价值突出。（2）大消费主题。本次会议重点提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。随着消费品以旧换新工作持续推进，汽车、家电、家居家装等重点消费品销量有望呈现增长态势，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）受益于改革背景的央国企主题。“要发挥经济体制改革牵引作用”的政策指引下，央国企中长期投资价值较高。（4）政策支持下地产链存在交易性机会。会议指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

固收：大会延续积极表态，债市谨慎参与

一、核心观点

2024年12月11-12日，中央经济工作会议在京召开，深刻分析当前经济形势，为2025年的经济工作方向指明方向。

当下形势判断与2025年经济目标：1）对于2024年的经济形势总结：总体平稳，稳中有进。会议提到“经济运行总体平稳，稳中有进”，指出“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，预计今年5%的GDP增速目标有望完成。

2）展望2025：当下仍面临困难与挑战，但经济长期向好基本趋势未变。对于明年，我们首先正视“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，但“必须看到我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，我们要正视困难，坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩”，中央对于经济向好回升的信心与决心仍然坚定。

各个方向政策如何定调？

1）财政政策更加积极，赤字扩张可期。会议延续政治局会议表述“更加积极”，明确要“提高财政赤字率，增加发行超长期的战略，增加地方政府专项债券发行使用”，明年财政发力加码已是基本共识，2025年积极扩张的政策力度和规模仍然等待在期待中落地。预计2025年赤字率有望提升至3.5%-4%，超长期特别国债发行规模或在2万亿，专项债额度有望提升至4.5万亿左右。

2）货币政策延续定调“适度宽松”，更积极的降准降息可期。首先，会议延续政治局会议“适度宽松”表述，要“适时降准降息，保持流动性充裕”，意味着货币政策工具会在今年稳健宽松的基础上提升效能，同时“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”也意味着货币政策支持金融、经济稳定的必要性在提升。其次，“要打好政策组合拳…提高政策整体效能”也表明中央对于政策精准有效支持经济的重视程度在提升，货币-财政协同也将相应加深。预计明年降准或在150BP以上，降息或达到40-60BP。

3）促消费、扩内需是明年经济增长重要支撑。会议在重点任务中首先提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，意味着加力提振国内需求仍是明年重要方向。此外要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，今年下半年在以旧换新等政策刺激下消费增速加快。预计明年以旧换新等焕发内需潜力的政策进一步延续加力下，资源配置效率将得到提高、内需回暖可期。预计明年消费品以旧换新将扩大规模，有望扩展至服务消费，社零增速或回升至5%以上。

4）科技创新引领新质生产力发展。会议将科技创新放在第二重要的位置，要求“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展人工智能+行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设”。在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，政策支持下产业转型和新质生产力发展将持续为传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡注入动能。预计后续政策支持下高技术转型将继续引领制造业投资增速高增，2025年制造业投资有望保持9%左右高位增速。

5）稳住楼市股市，用力推动地产市场企稳。首先，政治局会议首提要“稳住楼市股市”，本次会议延续提法，仍然简明扼要表明中央对楼市、股市的维稳意图。其次，会议用更多篇幅表明要“持续用力推动房地产市场止跌回本加力，实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式”，意味着地产市场的平稳健康发展至关重要，2025年政策有望持续托举，地产拖累将收窄，尾部风险或逐步收敛。

债市如何演绎？此次会议总基调延续政治局会议，保持积极有为，由于政治局会议后市场已有预期，因此中央经济工作会议未有太超预期，对债市影响可能有限。此外，根据历史经验，中央经济工作会议后利率可能不会马上回落，5-10个交易日内债市利率倾向于下行。但考虑到当前十债收益率已经逼近1.8%，短期1.8-1.85%可能是压力点位，后续年末岁初的利率下行行情演绎幅度可能有限，预计年内十债或将在1.85%附近震荡。当前债市虽然暂无明确利空要素，但收益率水平绝对低位下债市急涨急跌风险在累积，年内建议保持审慎，小仓位适当参与。

对2025年我们认为长债中枢将在震荡中小幅下移，关注波段交易。基本面强现实待观测。一方面，短期地产若有明显修复或扰动长债收益率，中长期来看房地产难再趋势性带动收益率回升。另一方面，新旧动能切换，资本回报率中枢提升仍需时间。政策方面，货币政策降准降息均有空间，政策利率锚或带动广谱利率再下20-30BP，十债区间[1.7%-2.2%]。财政支出加力，在地产、促消费及银行资本金补足方向。债市波动或加大，一是宽货币+宽信用组合下债市纠结程度加深，债市走牛逻辑可能波折；二是，机构从负债端匹配到抢配折返跑，波动加大；三是权益市场会分流债券市场的配置资金等，资产荒或有变数，债券收益率大幅下行缺少驱动。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 货币宽松落地利多出尽的风险；3. 国内财政力度不及预期的风险

电新：整治“内卷式”竞争，新能源新动能迈向新周期

一、核心观点

事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议提及九大重点任务。中央经济工作会议提出1）必须统筹好总供给和总需求、培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。2）以科技创新引领新质生产力发展，综合整治“内卷式”竞争。3）发挥经济体制改革牵引作用，高质量完成国有企业改革深化提升行动，制定全国统一大市场建设指引。4）推动高质量共建“一带一路”走深走实。5）大力发展海洋经济。6）协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。推动“三北”工程标志性战役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建设。

反内卷政策可期，新能源新动能迈向新周期。中央坚定因地制宜发展新质生产力，加紧经济社会发展全面绿色转型，加快“沙戈荒”新能源基地建设。今年来习总书记多次强调“新质生产力本身就是绿色生产力，我国能源发展出路就是大力发展新能源”，于第十二次集体学习中亦提出“把能源技术及其关联产业培育成带动我国产业升级的新增长点，促进新质生产力发展”。我们认为未来新能源产业将加速“高技术、高效能、高质量”化发展，迈向新周期。虽然我国新能源面临需求放缓、内卷激烈、国际贸易壁垒措施日益增多的挑战，但新质生产力利好政策不断，低空经济、固态电池、机器人等加速产业化，光储锂风主产业链价格及盈利底部信号明显，风电、光伏达成行业共识，价格内卷回归理性。中央经济工作会议提出以科技创新引领新质生产力发展，综合整治“内卷式”竞争，我们认为“内卷式”竞争成为政府和产业的共识，未来政策有望从能耗、税收、鼓励行业兼并重组等多种方式有序化解供需失衡、出清过剩产能，行业盈利将迎来修复，板块正迎来估值和基本面底部边际修复和向上窗口，技术变局将带来边际改善。

风电：长期需求无忧，看好明年产业链量利齐升。中央经济工作会议强调大力发展海洋经济。海风是海洋经济重要代表，边际向好趋势明显。今年以来广东、江苏核心项目招标频繁, 流程提速；河北、浙江、辽宁等十四五海风规划陆续获批，以广东、上海、海南等省份省管、国管的持续放量持续增强国内海上风电装机确定性。我们预计2025年陆风/海风有望装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。长期来看，分散式风电、风电机组升级改造恰逢大规模设备更新，有望为行业贡献新增长点。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。受益于风机价格降幅放缓回归理性，技术路线转换降本，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，我们认为主机厂商海上及海外订单放量，25年盈利有望持续修复，大兆瓦零部件结构性紧缺或迎来价格微涨。

锂电：需求超预期，重视主题机会。中央经济工作会议将提振消费列为首要任务，明确实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。2024年在以旧换新为代表的政策驱动下，锂电需求基本盘中国新能源汽车销量实现超预期30%的增速；25年提振消费政策将延续引领作用，同时新能源汽车购置税减免政策的退出窗口效应对需求形成较强刺激，此外随着新车型不断发布，产品覆盖全价格带，续航优化、智能化加强大幅提升产品力，在高质量供给和利好政策的双轮驱动下，国内需求增长可期。我们亦提示低空经济、数字经济、储能、固态电池等主题对锂电的刺激作用，板块估值弹性机会更大。供给侧行业调整加速，部分环节或迎来技术带来的供需紧平衡，随着产业链价格逐步企稳，电芯环节优势得到增强，材料迎来修复良机。

储能：坡长雪厚，高成长性无虞。中央经济工作会议因地制宜发展新质生产力，加紧经济社会发展全面绿色转型。新型储能被列为新质生产力的未来产业，是电新行业未来数年内增长潜力最大的环节，国内市场已蔚然成风，海外需求井喷，IEA预测全球储能新增装机有望从将从2023年的41GW增长至2030年210GW；累计装机2023年-2030年、2030年-2040年、2040年-2050年CAGR分别约为37%、10%、4%，景气度延续性极强，坡长雪厚利好企业持续增长。趋势上长时储能、构网型储能潜力大，海外需求多点开花，更高的盈利水平、竞争壁垒驱使企业出海抢先机，新兴市场大有可为。

光伏：顶层高度重视，自律公约下供改有望加速推进。中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，与此政治局会议强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争、强化市场优胜劣汰机制、畅通落后低效产能退出渠道的提法一致甚至加强，顶层对行业系统性调整的关键指示直接本轮供改执行力度。12月光伏年度大会业内33家企业达成自律公约，产业共识逐渐稳固。我们认为2024年是光伏行业经历阵痛、深度自省、走向合作共赢的改革之年，得益于顶层重视指导、企业自律共识，行业产能将得到有效控制。此次供改或成为中国产业纾困的典型案例。若供需实现双向奔赴、快速平衡，我们有望在25H2看到光伏行业重回上升，推荐以下2条主线布局：1）景气度与需求强相关，直接受益于全球装机市场增长，同时与主链相对独立、安全边际更高的逆变器、支架环节。2）前期明显承压，等待价值重估，成本/技术优势强、市场（尤其海外）开拓顺利、订单预期高、业绩改善空间大的龙头企业企业。

电网：特高压及主网、配网数智化延续增长态势。1）中央经济会议提出加力扩围实施“两新”政策，结合前期改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》以及《能源重点领域大规模设备更新实施方案》，提出到2027年，能源重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推动输配电、风电、光伏、水电等领域实现设备更新和技术改造。我们看好以电机、变压器、充电桩为代表的用能设备更新改造，以新型储能电站、风电、光伏以及虚拟电厂等能源电力设施设备更新。2）中央经济工作会议提出推动“三北”工程标志性战役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建设。我们认为“三北”新能源消纳需求迫切，政策持续强调外送通道建设，特高压始终是电网投资核心，未来交流特高压数量以及柔直渗透率有望超预期，我们预计2025年/2026年直流特高压核准开工4条/4条。此外，考虑到2023-2024年累计招标6直2交，2025年有望迎来交付大年，特高压板块有望形成业绩+订单的双重驱动。3）中央经济工作会议提出制定全国统一大市场建设指引，大力实施城市更新，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴。此前，三中全会《决定》提出推进能源领域价格改革，建设全国统一电力市场。我们认为我国全国统一电力市场体系中新能源入市也是重点之一，要求持续提升电网智能化水平，城市更新及乡村振兴中城乡区域配电网智能化升级可期，看好一二次设备、虚拟电厂、微电网智能化。4）中央经济工作会议提出，发挥经济体制改革牵引作用，高质量完成国有企业改革深化提升行动。我们认为面对新型电力系统建设机遇，未来电力设备央国企将继续加快剥离非主业、非优势资产，减少企业间同质化竞争，围绕核心业务以及能源互联网布局未来战略产业进行并购重组壮大能源领域新质生产力。总体来说，我们认为2025年电网投资有望超6500亿元，增速有望保持10%以上，特高压及主网跨区域输电是投资重点，配电数智化改造有望迎来景气向上。

二、投资建议

把握三条主线：1）供需改善周期拐点将至，看好龙头企业业绩及估值双提升，推荐金风科技、东方电缆、大金重工、国电南瑞、许继电气、中国西电、阳光电源、中信博、晶科能源、晶澳科技、通威股份、宁德时代、亿纬锂能、贝特瑞等；2）新技术加速产业化，主题投资有望向赛道投资切换，建议关注汇川技术、鸣志电器、宏发股份、协鑫科技等；3）出海享全球红利，建议关注三一重能、明阳智能、东方电缆、大金重工、天顺风能、思源电气、华明装备、金盘科技、海兴电力、三星医疗、德业股份、通润装备、盛弘股份等。

三、风险提示

行业政策不及预期的风险；新技术进展不及预期的风险；原材料价格暴涨、企业经营困难的风险；海外政局动荡、贸易环境恶化的风险。

12月科技金股：政策助力，砥砺深耕科技

一、核心观点

2024年12月市场活跃度持续较高。截至12月11日，本月上证指数上涨3.19%，深证成指上涨2.23%，创业板指上涨1.69%。

政策预期依然是A股表现的关键：作为A股核心驱动力之一的政策方面，迎来备受市场关注的重要会议。2024年12月9日中央政治局会议召开，总结全年经济工作，并对2025年工作重点做出部署。1）会议首提“加强超常规逆周期调节”；2）会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向；3）三是实施更加积极的财政政策；4）扩大内需放在重点工作第一位，提振消费是重中之重；5）稳住楼市股市，更加重视微观主体在经济中的获得感；6）以科技创新引领新质生产力，打造自主可控产业链供应链。习总书记提出发展新质生产力以来，国家多次强调以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，推动制造业进一步升级，让经济高质量发展。在国际局势不确定性以及我国外贸和重要科技领域面临进一步被“卡脖子”的情况下，聚焦国家战略需求的科技创新更加迫在眉睫。7）首提加大区域战略实施力度，切实推进新型城镇化发展。8）发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。

“跨年行情”带动市场震荡向上。岁末年初，从历史经验来看，12月前后大概率将迎来市场的传统“跨年行情”。增量资金在政策积极、经济修复预期下，有望加速流入A股市场。政策加码驱动中国科技产业发展，像国产替代、自主可控等领域。我们认为未来伴随政策不断加码，A股估值中枢有望持续抬升。配置建议方面，短期科技板块TMT赛道仍然是市场关注的焦点，特别是芯片半导体、鸿蒙、AI产业链和信创等领域，注意节奏的把握。随着技术的不断进步和应用场景的不断拓展，叠加部分领域的国产替代进程加快，这些板块的长期景气度较高。应当聚焦受益于有政策助力预期的成长型价值股。

二、风险提示

1）经济数据不及预期的风险；2）中美摩擦加剧的风险；3）上市公司盈利不及预期的风险；4）受地缘政治冲突影响的风险。

宏观：如何理解M1与M2反向

一、核心观点

11月M1同比-3.7%（前值-6.1%），M2同比7.1%（前值7.5%）。新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元，社融增速7.8%（前值7.8%）。金融机构新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，贷款增速7.7%（前值8.0%）。M1连续两个月上行，M2却结束连续4个月的上行转为下行。M1与M2反向但并不矛盾，M1的连续上行表明促进房地产止跌回稳的相关政策成效初显，而本月M2则受到地方化债、不良资产处置和非银存款的扰动，从剔除基数影响的M2两年平均增速8.6%来看，流动性仍在合理充裕的范围。。M1连续两个月回升是积极信号，值得持续关注。

货币供应量数据：M1增速加速回升，M2增速转为回落。

M1连续两个月回升可能受到三个方面支撑：地产销售数据同比转正、企业预期改善带来资金活化程度提升、M0保持高增速。第一，地产高频数据显示销售增速时隔18个月首次同比转正，与本月居民中长期贷款同比多增可以互相验证。第二，企业预期可能回暖，资金活化程度提高。制造业PMI连续两个月保持在扩张区间且10月环比上行，BCI企业销售、利润前瞻指数连续两个月明显改善且10月环比进一步走高。单位活期存款连续两个月正增长，本月新增1.58万亿元。第三，本月M0增速为12.7%（前值12.8%），依然保持较高增速水平。

M2增速转为下行可能受到三个因素的影响：地方化债、不良资产处置和非银存款的扰动。我们测算前面两项共拉低M2增速0.25个百分点。1、根据金融时报报道，11月全国完成近2500亿元地方债务置换，与化债相关的地方政府再融资专项债券加速发行，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款。2、根据金融时报报道，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元。不良贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。3、本月非银存款新增1800亿元，而去年同期非银存款新增1.57万亿元，历史基数较高。对本月的M2扰动较大。本月私人部门存款增加1.7万亿元，同比少增约1万亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为7900亿元、7400亿元、1800亿元，同比分别-1189亿元、+4913亿元、-1.39万亿元。

社融数据：社融增速持平，信贷成为社融增速的唯一拖累。信贷数据部分受到地方化债和不良资产处置的扰动，两项合计拉低信贷增速约0.3个百分点。

社融增速持平，信贷表现偏弱，企业直接融资表现亮眼。11月新增社融表现弱于去年同期，与过去三年同期均值基本持平。本月社融拖累项主要来自对实体发放人民币贷款，同比少增5897亿元；支撑项来自政府融资、企业直接融资和表外融资，分别同比多增1589亿元、1108亿元和806亿元。去除政府融资的社融增速为6.09%，环比下行0.1pct。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）基本持平。

贷款增速继续回落，居民中长贷连续两个月表现好于去年，而企业中长贷持续偏弱。11月金融机构新增人民币5800亿元，略高于去年同期一半的水平，主要受到地方化债和不良资产处置的影响。居民中长贷连续两个月好于去年同期，本月同比多增669亿元，主要由于地产销售回升和提前还贷的减少。企业中长期贷款在4月后持续表现偏弱，政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比少增869亿元，结合月末票据利率走高，本月票据冲量现象并不明显。

货币政策展望：实施适度宽松的货币政策，是十四年以来首度重提。中央经济工作会议提出2025年将实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。展望2025年，我们提高对于中国全年降息、降准的幅度预测，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行不及预期的风险；4. 美联储货币政策超预期的风险。

银行：政策表态更加积极，银行配置价值延续

一、核心观点

事件：中央经济工作会议12月11-12日举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提出，坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策。从银行角度来看，我们认为有以下几点值得关注：

财政政策更加积极，着重扩大内需，银行信贷有支撑：会议指出，要实施更加积极的财政政策，提高政赤字率；增发超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施；增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。要全方位扩大国内需求。财政发力消费和投资，参考银河宏观团队预测2025年专项债额度4.5万亿元，剔除用于化债的8000亿元后为3.7万亿元，测算可撬动增量信贷9250亿元。

货币政策转向宽松，对息差影响分化：会议提出要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。银行息差仍承压，但会受到降准、存款挂牌利率调降成效释放以及央行买卖国债力度加大等因素的支撑。参考银河宏观团队预计2025年降准150-250BP、降息40-60BP，我们测算降息影响银行息差-30.5至-45.8BP，降准影响4.2-7BP，合计影响-26.3至-38.8BP。同时，存款利率自律定价机制优化，考虑到银行1-5年期存款占比较高，前期存款挂牌利率下调成效有望加速释放。会议还提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。未来央行货币政策工具箱有望继续丰富。 

防风险导向不变，地产、中小金融机构化险有望加速：会议提出，要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。其中重点提及房地产和中小金融机构风险。房地产方面，持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推进处置存量商品房工作。预计城中村改造和收储政策有望加速推进，供需两端政策组合拳助力房企盘活存量资产、改善流动性，银行相关风险敞口有望受益。中小金融机构方面，中小银行兼并重组力度有望加大，助力风险化解。

金融持续发力支持新质生产力：会议提到，健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，梯度培育创新型企业。资本市场改革有望持续深化，助力直接融资发展，以更好地支持科创企业的融资需求。银行在服务新质生产力方面仍大有可为，信贷资源有望持续受益结构性货币政策工具的支撑，向以科创为代表的五篇大文章重点领域倾斜。截至9月末，结构性货币政策工具额度6.6万亿元，科技型中小企业贷款余额同比增长20.8%。结合国家将补充六大行核心一级资本以提高信贷投放能力，预计科技创新将为银行增量信贷重要投向之一。

二、投资建议

宏观政策更加积极有为，坚持扩内需、稳预期导向。财政政策积极发力，利好银行信贷。货币政策转向宽松，适时降准降息，银行息差仍承压，但负债成本优化成效释放有望加速。防范化解重点领域风险导向不变，银行资产质量有望受益。国有企业改革深化提升行动将进入收官之年，市值管理力度加大有望提振银行估值中枢。我们继续看好银行板块配置价值，维持推荐评级。个股方面，推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、常熟银行（601128）。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。

通信：谷歌实现量子芯片突破，量子科技迎新机遇

一、核心观点

事件：近日，谷歌发布新一代量子计算芯片“Willow”，该芯片在纠错能力和性能表现上实现了量子计算领域的重大突破。

“Willow”的诞生为量子计算的实用化和大规模发展奠定了坚实基础：尽管量子计算因其具有革命性的计算潜力而备受重视，但其发展过程中的高错误率问题一直是技术进步的主要障碍。量子比特由于对环境干扰极其敏感，容易出错，且通常量子比特数量的增加会导致错误率的增加。然而，Willow芯片通过其独特的设计，将105个量子比特以方形网格的方式排列，实现了在增加量子比特数量的同时，错误率却实现了指数级的下降，最终实现了一个“低于阈值”的系统，成功克服了量子纠错这一长期困扰量子计算领域的难题，极大地提高了量子计算机的可靠性。在性能测试方面，在“随机电路取样”（RCS）基准测试中，Willow用不到5分钟就完成了一项需要当前最快超级计算机Frontier需花费“10的25次方”年才能完成的计算，其计算速度相比传统超级计算机实现了指数级的超越，凸显了量子计算相较于经典计算的巨大优势。

中国的量子科技领域也捷报频传：近日，中电信量子集团在国家实验室的指导下，联合控股的国盾量子，基于“骁鸿”芯片，研发出国内单台比特数最多的超导量子计算机——天衍-504，这标志着中国已经具备了领先的量子计算机制造和交付能力。“天衍-504”量子计算机搭载的量子计算芯片“骁鸿”具有504比特，刷新了国内超导量子比特数量的纪录。随着504比特真机接入量子计算云平台并对外服务，“天衍”云平台实现了算力规模和算力类型双重升级。由一台24比特、两台176比特和一台504比特量子计算机组成的国内最大的量子计算集群，并提供了5类运算性能世界一流的高性能仿真机和Cqlib量子编程框架，这是中国量子计算能力的又一次飞跃。自“天衍”量子计算云平台对外服务以来，已有来自全球50多个国家、超1200万访问量，实验任务数超过60万个。在下游应用前景方面，量子计算在加速人工智能训练、研发新药物和新材料、核聚变研究和新能源开发等方面均具有重要意义，未来量子计算有望加速渗透应用至下游需求市场。

二、投资建议

Willow芯片的技术突破为整个量子计算产业注入新动力，将激发更多的企业加大对量子计算的研发投入，加速量子计算技术的产业化进程，推动量子计算产业链的形成和完善，有望催生一系列新的产业和商业模式。建议重点关注量子计算及量子通信龙头企业，同时关注量子科技全产业链，包括芯片制造、量子系统集成、量子软件研发、量子应用开发等各个环节。

建议关注：中电信控股、量子通信相关标的国盾量子（688027），光传输相关标的中天科技（600522），量子芯片相关标的光迅科技（002281）等。

三、风险提示

国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；全球量子信息行业竞争 加剧的风险；技术开发不确定性的风险；市场开拓不及预期的风险等。

固收：收益率曲线整体下移，2万亿置换隐债发行完毕

一、核心观点

基本面高频跟踪：生产端回落，需求端表现分化，物价指数回落，物流与交通有所回升。本周生产指标多数回落，但回落幅度有限；房地产指标表现分化；通胀板块价格表现基本全线回落；物流板块表现有所改善。

生产与开工回落。生产相关数据方面，本周多数表现小幅回落，其中高炉开工率回落0.92个百分点至80.53%，PTA负荷率回落2.28个百分点至89.09%；汽车半钢胎开工率回升0.08个百分点升至79.1%。 

需求端分化。房地产方面，本周表现有所分化，30中大城市商品房成交面积继续同比回升，幅度分为13.77%，100大中城市成交土地面积(数据滞后一周)则由升转降，同比回落10.04%；乘用车销量较2023年底回落24.64%。 

物价指数回落。生活资料方面，食用品表现整体回落，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数和生产资料价格指数环比分别回落0.94%、0.3%和0%(后二者滞后一周)；生产资料方面，原油价格继续下跌，本周同比小幅回落0.77%。

物流与交通回升。出口物流方面，本周有所回升，其中上海出口集装箱运价综指SCFI和中国港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）分别环比回升5.67%、8.25%%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周表现均回落，其中北京回落幅度最大。

债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体回升，其中同业存单回升幅度较大。新增专项债发行进度已达104.7%，地方政府债整体发行进度103.2%，人大常委会以来年内2万亿置换隐债专项债已全部披露完毕，共33地发行，发行期限集中在长期、超长期，10Y及以上期限占比超88%；二级市场利率表现上，长、短端利率均下行，收益率曲线整体下移且略有陡峭；公开市场资金本周净投放1844亿元，下周逆回购到期规模5385亿元。

一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体回升，发行国债2819亿元、地方债4586.99亿元，同业存单9549.5亿元，国债、存单发行规模分别回升1809亿元和3483亿元，地方债回落899.73亿元； 

地方债发行进度继续推进并进入尾声，本周地方债整体发行进度达到103.2%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为104.7%、94.9%；人大常委会以来年内2万亿置换隐债专项债已全部披露完毕，共33地发行，发行期限集中在长期、超长期，10Y及以上期限占比超88%。其中江苏、湖南、河南发行模最大，分别达到2511亿元、1288亿元、1227亿元。

二级市场利率表现：截至12/13，本周10Y-1Y期限利差较上周回落1.35BP，国债收益率曲线较上周整体下移且略有陡峭；1Y国债收益率较上周下行19.03BP收于1.16%，10Y国债收益率较上周下行17.68BP收于1.78%。

公开市场操作及下周重要数据：本周央行通过公开市场操作净投放1844亿元；截止12/14公布的下周地方政府债发行规模357.77亿元，逆回购到期5385亿元；下周主要关注将公布的11月固定资产投资、社零消费、房屋新开工面积等数据。

二、风险提示

1. 国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 股债跷跷板深度演绎风险；3. 国内政策增量节奏超预期的风险。