一、核心观点

核心观点：11月经济数据稳步回升，但供需两端再次出现一定分化。从供给端来看，11月工业增加值维持高位，主要得益于“两新”政策加码下的企业备货以及抢出口逻辑。结合服务业生产指数的强势表现，我们用生产法估算的11月GDP增速达到5.6%，全年经济增长5%增长目标有望顺利完成。从需求端来看，消费和投资数据消费均小幅回落，主要受短期因素扰动，其中消费增速回落主要是购物节前置效应影响，部分分流了11月消费；基建增速小幅回落，主要是年内项目债发行完毕，明年专项债“提前批”和特别国债下达前，存在短暂“空窗期”。简言之，逆周期政策加码的效果正在逐步显现，但供给端表现更加突出，需求端仍需时间验证。中央经济工作会议将扩大内需列为九大重点工作之首，明年供需缺口弥合值得期待。

消费：购物节前置效应分流，消费增速回落。11月社会消费品零售总额同比增长3%（前值为4.8%），累计同比增速3.5%（前值3.5%），边际小幅回落，但整体仍延续恢复趋势。首先，受双十一购物节分流效应影响，对11月社零增速带来一定拖累，如果把10月和11月两个月合并计算，10-11月社零增速为3.9%，仍高于三季度增速2.7%；其次，消费品以旧换新政策持续显效，家电、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额分别增长22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，继续成为社零增长主要贡献项；最后，11月30大中城市地产销售面积同比录得17个月以来首次同比正增长，亦对地产后周期相关商品消费带来支撑。

基建：水利投资再创新高，新增项目短暂“空窗期”。水利投资持续高增支撑基建，目前主要是存量资金加速落地带动投资。1-11月份狭义基建投资（不含电力）累计增速4.2%（前值：4.3%），Wind口径广义基建增速9.4%（前值9.3%）。结构方面“两重”水利投资再创新高，累计增速40.9%（前值37.9%），水利、铁路等全国交通网络项目是今年基建投资的主要支撑。从项目资金端来看，目前专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，后续关注专项债债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，是否续接项目“空窗期”。

房地产：需求改善，投资回落，拿地回升。房地产“严控增量”和“止跌企稳”导向下，投资端依然疲弱、销售端小幅回暖、年底集中拿地趋势再次显现。1-11月份房地产投资累计同比增速为-10.4%（前值-10.3%），测算当月同比增速-11.56%（前值-12.31%），边际降幅收窄。目前年底集中拿地迹象再次出现，土地成交面积延续上月回升趋势，环比增速扩大至20.2%。二级市场方面，交易量活跃带动下，本月一、二、三线城市新房、二手房降幅全面收窄，房地产开发景气指数持续回升至92.62。后续集中拿地能否转换为新增开发投资，仍需重点关注土储专项债、城中村改造政策落地情况。

制造业：新质生产力仍是主线但边际放缓，消费制造业投资上升。1-11月制造业投资增长与前值持平（9.3%）。高技术产业投资增速开始边际下滑。但装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1.0pct。分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备依旧是增长最快的行业，虽然本月累计增速降2.4pct至30.6%；有色金属加工作为高技术产业的原材料上游继续受到利好，但也有所放缓。食品制造和农副食品加工业保持较高增。纺织业增速继续走扩，本月上行1pct至16.2%。计算机电子增速降0.6pct至12.6%。

工业：“两新”政策从需求促生产，高技术产业增速边际下滑。11月工业增加值增速小幅上升，制造业有较大增幅，增长6.0%（前值5.4%），需求端政策驱动明显。其中汽车增加值同比增速较上月大幅提升5.8pct至12%，是所有行业中单月边际变化最高的行业，工业轿车日均产量达到3.9万辆，当月同比增长10.1%。11月新能源汽车产量同比上涨51.1%，生产156万，销售151万辆，产销率达到96%。目前新能源车产量占汽车产量的45%，由于新能源汽车的销售模式偏向于直销，因此汽车行业产量和增加值的提高拥有需求端汽车销售的强劲动力的支撑， “两新”政策的效果明显。但11月高技术制造业增加值累计增长9.0%（前值9.1%）边际放缓。需求端的扩张已经开始传导至原材料行业，11月黑色金属边际提升2.7pct至6.7%，化学原料升2.6pct至9.5%；产量上钢铁产量也在提高，11月工业钢材同比上行5.1%至396万吨，热轧板卷产量同比上行23.47%。高炉开工率同比上升1.83pct。

就业：失业率稳定，外来户籍就业改善。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%，上升0.1pct；外来户籍劳动力调查失业率为4.6%（前值4.8%），其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%（前值4.7%）。本月外来户籍失业改善主要原因或是需求端的提升加大了对消费性服务业的用工需求，同时例如汽车等消费性制造业的生产的扩张加大招聘力。但中小企业信心有所下降，中小企业劳动力需求指数下降0.2pct至97.5%，导致城市中本地户籍失业率上升，失业保险基金增速仍然较高。

四季度和全年经济展望：受益于生产端增速的回升，我们测算11月经济增速较上月进一步回升，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，预计全年5%的增速目标将顺利完成。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险；2. 消费者信心恢复不及预期的风险。

医药：激发医药创新活力，扩大对外开放合作

一、核心观点

事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。

安全、创新、开放是医药产业发展重点方向。关于生物医药方向，会议指出，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求：提高城乡居民医保财政补助标准；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。三是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资：稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。四是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感：实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策。

2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。

二、投资建议

医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。

三、风险提示

1.宏观经济压力增大的风险；2.创新药医保支付不及预期的风险；3.全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

军工：中央经济工作会解读：“AI+军事”，引领军工深刻变革

一、核心观点

12月12日，中央经济工作会议强调开展“人工智能+”行动，培育未来产业。新一代人工智能技术通过与国防科技相结合，有望改造和完善国防经济产业结构和产品结构，引领着军事领域的深刻变革。

随着信息技术的发展，人工智能技术大量运用于军事领域已经成为现实，逐渐向情报分析、指挥决策等军事领域渗透。人工智能技术在战场上的运用主要包括四个方面：第一，替代重复性的军事人员劳动，比如测算导弹发射轨迹；第二，态势感知的实时决策，比如在众人中精确找出打击目标；第三，非理想环境下作业，比如在极冷或极热环境中执行任务；第四，将人工智能技术加装在无人系统中，比如利用无人设备进行敌我识别或攻击。

世界各军事强国都在加紧推动人工智能技术在国防、军事等领域的部署与应用。据中国军号，在俄乌战场，俄罗斯近期对外宣布其S-350“勇士”防空导弹系统首次采用人工智能控制的方式对目标实施了攻击。美军在2024财年预算中申请近5000万美元启动“毒液”项目，以期将人工智能引擎广泛应用于当前和未来的各型飞机上，从而使飞机获得自主飞行能力。此外，国防科技公司Palantir Technologies和美国特种作战司令部达成新合同，为后者提供任务指挥系统，并为其引入人工智能，年交付价值达3680万美元。

AI的军事渗透将由点及面迅速铺开，细分赛道增速可观。根据Markets and Markets，2023年全球人工智能在军事市场规模为92亿美元，预计到2028年将达到388亿美元，CAGR为33.3%。未来，AI向军事领域的渗透将由点及面迅速铺开，细分赛道增速可观，建议关注对标Palantir的华如科技、能科科技；AI+军事应用的观想科技，以及AI特种芯片供应商紫光国微等。

军工板块估值略低于中枢水平，空间依然较大。截至2024年12月15日，军工板块整体估值（TTM）为57.21x，略低于估值中枢59x，估值分位数约为52.8%，但在当前的市场环境中，上行空间依然较大。此外，截止2024年12月13日，板块累计已回购金额21.16亿元，计划回购总金额22.05-36.43亿元，目前已回购占计划回购总金额的58%-96%，彰显了军工企业对行业和自身发展的信心。

二、投资建议

板块进入布局期，静待东风再启航。短期看：中证军工指数自9月中旬至今已上涨34%，但订单拐点仍未出现，估值继续提升难以为继，指数或将延续震荡格局。板块进入布局期，静待东风再启航。中期看：首先，板块估值分位数约为53%，高风偏背景下提升空间仍较大；其次，2025年，板块业绩反转，表现将显著强于大盘，β机会凸显。未来四年，全球军费或将快速提升，国防工业成必选投资。长期看：2027年建军百年近在咫尺，高景气有望持续。外延并购+资产注入预期再起，资本运作依然是重要投资主线。

短景气将扭转+中景气无忧：楚江新材、紫光国微、新劲刚、航宇科技、菲利华、智明达、航天彩虹；

短期变化积极+长景气持续：华如科技、中国卫星、航发动力、四川九洲、国睿科技、航天电子、芯动联科、晶品特装；

资本运作预期受益标的：航材股份、中国海防、航发控制、乐凯新材等。

三、风险提示

需求不及预期的风险；下游持续降价的风险。

机械：看好内需复苏及新质生产力受益方向

一、核心观点

12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并确定了九大重点任务。我们认为，中央经济工作会议表态积极有力，重点关注机械板块三大受益方向：工程机械、机床、人形机器人。

工程机械：内需筑底反弹确定性强，关注政策带来“超预期”。

2024年是工程机械内销筑底反弹之年。11月挖机内销同比增长20.5%，连续8个月正增长，且连续6个月同比接近/超过+20%增速，1-11月内销累计同比增速10.8%。24H2以来，货币财政政策积极因素更加明显，超长期特别国债资金逐步落地、专项债加速发行、国家支持地方政府化债等背景下，工程机械终端资金状况有望改善。城中村和危房改造、保障房收储等有望在未来帮助形成房地产市场“止跌回稳”局面。中央政治局会议首提25年要加强超常规逆周期调节。本次会议强调要实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，持续支持“两新”政策实施。我们认为，内需修复叠加设备更新，工程机械市场需求有望加速回暖。建议关注标的三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。

机床：内需复苏预期下优选自主可控。

机床是典型的顺周期板块，景气复苏一般会经历PMI-PPI-工业企业利润-制造业投资的过程。924以来一揽子稳经济、稳市场、稳预期的刺激政策出台，叠加美联储降息开启，我国宏观经济改善预期加强。11月我国制造业PMI指数50.3%，环比提升0.2pct，景气度继续扩张。其中，生产指数继续提升0.4pct至52.4%；新订单指数提升0.8pct至50.8%，内需持续回暖。本次经济工作会议再次强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。政策组合拳刺激叠加库存周期筑底，基本面改善未来可期。另一方面，特朗普赢得美国大选，利好自主可控，机床产业链各环节进口替代空间广阔，高端五轴机床及核心零部件厂商将充分受益。推荐通用机床标的海天精工、纽威数控、创世纪，建议关注五轴联动数控机床标的科德数控，核心零部件标的华中数控。

人形机器人：新质生产力前沿方向，产业节奏加速。

会议强调以科技创新引领新质生产力发展，开展“人工智能+”行动，培育未来产业。当前全球处于科技革命变革期，以人工智能、数字经济为核心的新兴产业方向是未来想象空间大、驱动经济增长的核心动力，机械板块中人形机器人为通用人工智能落地的重要的方向之一，是新质生产力的最前沿方向。近期，特斯拉发布Optimus最新进展，展示新一代22dof灵巧手和崎岖地形行走能力。华为成立具身智能产业创新中心，加速布局具身智能。建议关注：1）人形机器人特斯拉产业链标的，特斯拉tier1关节总成厂商-三花智控(家电覆盖)、拓普集团(汽车覆盖)；减速器-绿的谐波、双环传动、中大力德；行星滚柱丝杠-北特科技、贝斯特、五洲新春、恒立液压；无框力矩电机-步科股份、禾川科技；空心杯电机-鸣志电器、伟创电气；力传感器-柯力传感等；2）华为机器人产业链标的，赛力斯（汽车覆盖）、拓斯达、兆威机电、雷赛智能、埃夫特等；3）有望进入人形机器人赛道的其他零部件供应商。

二、投资建议

本次中央经济工作会议进一步明确稳增长、稳预期，扩张性态度鲜明，扩大内需将成为明年最大投资主线，机械行业有望迎来边际改善。同时，政策引导新质生产力发展，人工智能+和科技自立自强等方向值得期待。建议重点关注工程机械、机床、人形机器人三大受益方向。

三、风险提示

制造业投资不及预期的风险；政策力度或时间节奏低于预期的⻛险；国际政治环境变动不确定性的⻛险等。

ESG：全面绿色转型：协同化、标准化

一、核心观点

事件：中央经济工作会议12月11-12日举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提及九大重点任务，其中绿色转型是九大任务之一。下面我们从ESG视角就绿色转型方面进行解读。

更强调经济社会发展的全面绿色转型。与2023年仅提出“加快打造绿色低碳供应链”相比，2024年中央经济工作会议所提出的“加紧经济社会发展全面绿色转型”注重经济结构、社会生活方式和生态保护全方位、系统性的绿色转型变革，这与今年8月份所提出的《中共中央 国务院关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》一脉相承。其中，经济发展全面绿色转型是指经济活动的各个环节，包括生产、分配、流通、消费等领域，都要向绿色低碳、资源高效利用和生态环境保护方向转变。这可能意味着在生产环节，企业要采用更清洁的生产技术和工艺；在分配环节，要注重优化配送路线，提高运输工具的能源效率；在流通环节，在商品的交易过程中，推动绿色金融的发展。而在社会生活方式上，公众也应树立绿色低碳的健康生活理念，低碳出行、绿色消费。

更强调绿色转型的协同作用。与2023年将生态文明建设与绿色低碳发展并列提出相比，2024年强调“协同推进降碳减污扩绿增长”。“协同”一方面是指主体协同，社会经济发展全面绿色转型的背景下，政府、企业、社会公众都应凝心聚力共同推进绿色发展、美丽中国，其中政府职能部门的协同尤为重要，生态环境部门、自然资源部门、发展改革部门等应在政策制定实施过程加强协调合作。另一方面是指在“降碳”（ 降低二氧化碳等温室气体排放）、“减污”（ 减少环境污染）、“扩绿”（生态环境改善）、“增长”（ 经济的持续健康增长、发展绿色产业）四个方面协同推进。

明确绿色产业发展的新增长点。2024年中央经济工作会议明确指出要营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点，这为绿色新兴产业发展提供机遇、指明重点，增强了低绿色碳产业发展的信心与动力。与2023年仅提出“绿色低碳发展”“新型能源体系”相比，2024年的政策语言更加落实细化、明确具体，也说明政策部署的着力点更加聚焦和深入。

重视低碳标准制度体系的建设。2024年中央经济工作会议明确提出，推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。这点明了双碳战略实施的阶段重点任务，即注重营造绿色低碳产业健康发展生态，通过全国统一碳市场、碳足迹管理、碳标识认证等制度的建立，为低碳产业发展打造坚实的制度基础，提供良好的政策、市场和社会环境，有利于行业的健康持久发展。

二、风险提示

政策实施不及预期的风险；会议政策理解不到位的风险。

通信：经济会议强调科技创新，量子科技创新突破

一、核心观点

一周通信板块指数上涨，数据中心、北斗导航等子板块相关标的表现较好。本周上证指数跌幅为0.36%；深证成指跌幅为0.73%；创业板指数跌幅为1.40%；一级行业指数中，通信板块涨幅为1.91%。根据我们对于通信行业公司划分子板块数据，数据中心、北斗导航等子板块相关标的表现较好，板块涨幅分别为12.10%、9.36%。通信板块个股中，上涨、维持和下跌的个股占比分别为55.73%、2.29%和41.98%。

中央经济工作会议：稳定增长与科技创新并进，强化基础研究与产业升级。行业重点事件方面，谷歌发布新一代量子计算芯片“Willow”，该芯片在纠错能力和性能表现上实现了量子计算领域的重大突破，为量子计算的实用化和大规模发展奠定了坚实基础。运营商方面，中国移动研究院发表了题为"NGMN's Vision for 6G"的论文，旨在集合全球运营商的力量，共同推动全球统一的6G标准。中国联通与华为携手打造了国内首个5G-A车联网端到端全要素创新基地，标志着5G-A技术在车路云一体化产业中的深度应用。中国电信天翼数字生活公司发布350亿参数的“星辰·家庭大模型”，具备意图识别、推理规划、工具调用3大关键能力。主设备商方面，GlobalData发布2024年《NFVI/电信云基础设施竞争力评估报告》，华为融合电信云（TCC）凭借其业界领先的双栈架构、软硬件协同等电信级增强能力，以全维度满分获得独家Leader评级。中兴通讯和中移国际签署战略合作协议，双方将在海外DICT市场联合开拓及发展，围绕ICT解决方案、云计算等领域充分发挥各自资源优势，开展深度合作。政策方面，中央经济工作会议近日在北京举行。会议指出，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。会议确定了明年的九项重点任务，其中强调了要加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动；开展“人工智能+”行动，培育未来产业；加强国家战略科技力量建设；更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业；综合整治“内卷式”竞争，积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业等。

二、投资建议

优选子行业景气度边际改善优质标的。数字中国等政策不断加码、AI新应用持续推新的背景下，数字经济新基建有望夯实助力算力网络升级，通信+新基建板块有望预期上修。ICT基石光网络产业链的复苏，催化光模块、温控节能等需求进一步增长。5G应用工业互联网亦是未来政策及需求关注重点，高景气度结合低估值是选股重点方向，建议关注：

数字经济新基建：ICT相关标的天孚通信（300394），中际旭创（300308）， 新易盛（300502），光迅科技（002281）等；应用板块：卫星互联网华测导航（300627）等；看好算力网络基建+数据要素新空间的通信运营商：中国移动（A+H），中国电信（A+H），中国联通（A+H）；看好量子通信相关标的：国盾量子等。

三、风险提示

AIGC应用推广不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；5G规模化商用推进不及预期的风险等。

电子：AI+科创推动新质生产力，深度培育未来产业

一、核心观点

事件：2024年中央经济工作会议于12月11日-12日在北京举行，会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作，会议重点聚焦“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。

科技创新仍为发展重点，落实发展新质生产力。“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”是2025年中央经济工作的第二项重点工作任务，明确了科技创新在经济发展的排头兵地位。会议指出重点关注“加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展‘人工智能+’行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业”。我们认为，当前科技产业是引领经济发展的重要支撑，同时也是传统产业升级、提升科技自立自强的关键，是加速推动因地制宜发展新质生产力的重要引擎。

创新驱动行业成长，聚焦支持科技创新和自主可控。电子制造业作为全球工业的关键基石，在过去数十年间，凭借持续的创新力，推动了性价比高的电子产品广泛融入日常生活的各个角落，并屡次重塑了人类与机器、以及数字世界的互动模式，创新是电子制造业持续成长的源泉。在培育科技创新同时，要发挥全国耐心资本的引领作用，推动并购重组，进一步促进“科技-产业-金融”的良性循环，同时举国体制将优化资源配置，聚焦支持科技创新和自主可控，电子/半导体产业中的央国企，作为科技创新领域的“排头兵”，在推动我国科技产业链的发展中发挥了举足轻重的作用。

加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目。半导体行业是在新一轮科技革命中属于各国兵家必争之地，在科技创新领域具备极强技术壁垒，近20年来，国家通过多项政策持续扶持半导体产业，半导体制造环节作为实现全产业链自主可控的关键一环，受到了国家财税政策、重大专项、投融资支持。我国对半导体设备行业也极为重视，我国实施制造强国战略的第一个十年行动纲领《中国制造2025》提出了明确要求，到2030年，实现18英寸工艺设备、EUV光刻机、封测设备的国产化。我们认为，半导体制造产业链的攻克是国内产业关键核心技术进步的重要一环，受益于举国体制下的优势，中国半导体产业链高端设备和材料有望迎来重大突破。

二、投资建议

此次中央经济工作会议强调科技创新在经济工作中的核心地位，重点关注“人工智能+”等新兴产业领域，打造自主可控产业链供应链带来的投资机遇；关注国有耐心资本对前瞻产业、未来产业投资的引领，带动前沿关键赛道加速发展以及“硬科技”企业的价值挖掘，中央企业引领“硬科技”企业并购重组，以补全补强产业链带来的投资机遇。我们建议关注：深南电路（002916.SZ）、北方华创（002371.SZ）、京东方A（000725.SZ）、深天马A（000050.SZ）、华润微（688396.SH）、风华高科（000636.SZ）等相关受益标的。

三、风险提示

国际贸易风险；技术迭代不及预期的风险；产能瓶颈的风险；国际政治环境变动不确定性的⻛险等。

公用：稳经济措施提振电力需求，能源转型步伐加快

一、核心观点

事件：中央经济工作会议12月11-12日举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提出，坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策。对于公用事业行业，我们认为有以下几点值得关注：

稳经济措施提振全社会电力需求。会议强调要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，推动经济持续回升向好。我们预计随着稳经济措施的推进，房地产产业链的企稳向好，以及新能源、AI等板块的快速发展，将带动全社会电力需求进一步提升，全社会电力消费有望延续持续向好态势。根据12月6日南方电网能源发展研究院发布的《中国能源供需报告(2024年)》，预计2025年全社会用电量将达到10.41万亿kWh，同比增长6.0%。

协同推进降碳减污扩绿增长，能源转型步伐加快。会议强调要协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型，加快“沙戈荒”新能源基地建设，建立一批零碳园区，推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。根据12月15日召开的2025年全国能源工作会议，预计2024年底全国风电、光伏累计装机分别为5.1亿千瓦、8.4亿千瓦，新能源累计装机达到13.5亿千瓦，提前6年完成习总书记在气候雄心峰会上的庄严承诺；2025年我国将坚持绿色低碳转型，大力推进风电光伏开发利用，全年新增风电光伏装机2亿千瓦左右。随着碳市场建设不断完善，碳市场覆盖规模、成交量有望持续扩大，也有望加速兑现新能源绿色环境价值。

货币宽松带动利率下行，水电、核电高股息资产优势凸显。会议强调要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕。我们看好水电、核电高股息资产，其一是因为水电、核电行业资产开支大、财务费用占比高。2023年长江电力、中国核电、中国广核财务费用分别为125.56亿元、73.02亿元、56.66亿元，财务费用率分别为16.07%、9.74%、6.86%。宽松货币政策有望带动市场利率下行，从而降低板块财务费用，提升盈利能力；其二是因为水电、核电具有业绩稳定性高、分红确定等特征，具有较强的“类债”属性，利率下行背景下，分红相对稳定的水电、核电资产股息率优势将进一步提升。

二、投资建议

中央经济工作会议提出扩大国内需求，发展新质生产力等一揽子稳经济措施，提振全社会整体电力需求；提出协同推进降碳减污扩绿增长，能源转型步伐加快。短期我们看好发电量改善、具备政策催化、业绩持续改善、估值有提升空间的火电板块；长期看好业绩确定性高、分红能力强的水电、核电板块。新能源板块短期虽然仍存电价下行压力，但绿电消纳及电价相关政策有望持续推出，建议把握拐点性机会。个股关注华能国际、皖能电力、川投能源、长江电力、中国广核等。

三、风险提示

装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。

农业：严格耕地占补平衡管理，推进乡村全面振兴

一、核心观点

12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行，会议确定2025年要抓好九大重点任务。其中一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系；三是发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效；四是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资；五是有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线；六是统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展；七是加大区域战略实施力度，增强区域发展活力；八是协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型；九是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。

（一）严守耕地红线，严格耕地占补平衡管理。继24年2月中央深改委会议将土地要素改革放在首位之后，十二届三中全会再次强调深化土地制度改革，本次会议亦再次提到耕地占补平衡制度，并强调抓好粮食和重要农产品稳产保供，提高农业综合效益和竞争力。从农业角度出发来看，在“土地增减挂钩政策”的实施背景下，我国耕地总面积约为19.18亿亩（第三次国土调查显示），坚守18亿亩红线。其中发生的转变有两点：一是耕地面积分布区域由东向西转移，二是耕地种植品种结构趋于简化。结合政策层面的加持，我国耕地面积的稳定、效率的提升、质量的优化将得到持续的保证与更优的迭代。

（二）健全粮食价格形成机制，因地制宜拓宽农民增收渠道。本次会议提到“保护种粮农民和粮食主产区积极性，健全粮食价格形成机制。因地制宜推动兴业、强县、富民一体发展，千方百计拓宽农民增收渠道。发展现代化都市圈，提升超大特大城市现代化治理水平，大力发展县域经济”。我国重视粮食价格稳定、粮食安全，并实质迈出省际间的利益补偿机制的步伐。2023年我国粮食产量达1.39万亿斤，同比+1.3%，已连续9年稳定在1.3万亿斤以上；我国粮食生产以玉米、稻谷、小麦为主，23年合计占比达91%。根据统计局12月13日数据，2024年我国粮食产量达到1.41万亿斤，同比+1.6%。

二、投资建议

基于我国耕地面积&结构以及粮食供给回顾，我国现阶段粮食安全相对有保障。在“健全保障耕地用于种植基本农作物管理体系”的背景下，我们要在发挥优势的同时努力补短板，提高种植效率，把握农业科技的应用与种业技术变革的核心。建议积极关注优秀种业龙头企业，包括隆平高科（000998.SZ）、登海种业（002041.SZ）等。

三、风险提示

原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

地产：供需两侧齐发力，推动地产止跌回稳

一、核心观点

事件：中央经济工作会议提到“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。

强调楼市止跌回稳：对于楼市的增量供需，再次强调止跌回稳，并分别提到供需两方面。1）在楼市需求方面，通过实施城中村和危旧房屋改造，充分释放刚性和改善性住房需求。2024年10月，住建部提到100万套城中改造和危旧房屋改造，我们认为100万套城改和危旧房屋改造或将促进居民的住房需求，并实现商品房库存的去化。2）在楼市供给方面，通过合理控制新增房地产用地供应的方式，新增商品房供应或将适当减少。

房屋和土地两方面去库存：对于楼市现有库存，主要提到存量房和存量土地两方面。1.在存量房方面，提到推进处置存量商品房工作，我们认为收储或将有序推动，自2024年5月杭州临安区试点收储商品房作为公租房以来，已有多地提出收储商品房，城市范围已扩大到一线城市。11月，广州安居集团提出在全市行政区范围内收储，征集条件包括：1）资产负债和法律关系清晰、2）已取得竣工联合验收意见书、3）面积在90平方米以下、4）房源权属清晰可交易，不存在查封登记、异议登记等限制，存在抵押等权利限制的，应取得相关权利人书面同意；五是优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目。截止2024年10月，全国待售商品房库存共7.3亿方，根据我们的测算，收储规模或达2.4亿平方米，对应的货币规模或达9713亿元。2.在存量土地方面，提到盘活存量用地和商办用房，11月自然资源部发布《运用地方政府专项债资金回收存量闲置土地的通知》，其中提到优先收回企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。我们认为收回存量土地，有望减少市场存量土地规模、改善土地供应关系、增强地方政府各企业资金流动性。根据我们的测算，2020-2022年间全国待盘活的存量用地的占地面积（住宅和商服用地）或达5亿方，若这些土地实现充分盘活，则地方政府和各企业的流动性紧缺有望得到缓解。

地产新模式可期：对于房地产发展新模式，我们认为或将向如下方向发展：1）双房并行，即商品住房、保障性住房双类住房并行，其中保障性住房主要包括保障性租赁住房、配售型保障房两类。2）流程监管上，对于房屋全过程拿地、施工和竣工进度以及资金的监管或将更加严格。

二、投资建议

此次中央工作会议再次强调楼市的止跌回稳，并从供、需、库存、土地等方面依次提出工作方向。我们认为，在多方面共同发力下，政策或将逐渐显现，行业估值或将抬升我们认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：保利发展、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、万科A、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：华润万象生活；3）优质商业：张江高科、恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。

社服：扩内需方向明确，服务新消费有望受益

一、核心观点

中央经济工作会议明确定调，服务消费三大新经济将成为扩内需重要方向。12月11-12日，中央经济工作会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展”，尤其是会议提出要“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。我们认为以上政策阐述表明，一方面2025年扩内需将成为中央经济政策重点，服务消费作为内需重要分支将显著受益。另一方面，区别于传统消费，会议更加聚焦通过新质量供给拉动新需求。

首发经济：涵盖新技术、新产品、新服务、新模式，核心是供给侧创新。与2015年的“首店经济“不同（吸引国内外品牌在区域首次开设门店，使品牌价值与区域资源实现最优耦合），“首发经济”本质上是涵盖新技术、新产品、新服务、新模式、新业态的新消费业态，其特征包括“时尚”、“品质”、“新潮”，符合理性消费趋势下消费者对供给高质量发展的要求。从产业链环节上理解，首发经济可涵盖产品侧创新、渠道与IP三大环节：1）产品侧：以瑞幸咖啡为例，公司突破式地用椰浆取代普通牛乳推出的爆款单品生椰拿铁，三年卖出7亿杯，销售额突破百亿元，开创整个饮品行业的生椰纪元；2）渠道侧：首发产品与技术需要优质的展示环节，包括线上宣发与线下展会渠道；3）IP：为产品赋能，例如泡泡马特通过创新IP，推动盲盒产品持续爆发增长。

冰雪经济：旅游消费重要增量新市场。冰雪经济的本质依然是供给创新，我国居民国内游时点相对集中，每年冬、春为旅游淡季。因此，若各地尤其是东北等冰雪资源丰富大省能充分开发冰雪相关旅游产品，将可推动相关区域的旅游经济实现淡旺季平衡发展。此外，从2018年总书记提出“三亿人上冰雪”，至2023年我国冰雪经济产业规模已达8900亿元/同比2019年+70%。今年11月以来，官方持续发文支持冰雪经济，明确以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，目标至2027年、2030年我国冰雪经济总规模分别达到1.2万亿元、1.5万亿元。

银发经济：聚焦老年旅游市场。银发经济是向老年人提供的产品或服务总和。目前我国老龄化趋势较为明显，尤其是未来5-10年对应1960-70年代婴儿潮人口退休高峰。从需求端看，该部分老龄人口具备较好的经济实力，同时具备良好的消费意愿，叠加在出行时段上，退休人口可选择淡季出行，我们预计可为旅游景区、渠道端在淡季贡献增量。

二、投资建议

我们认为三大经济的核心，仍是供给侧创新，核心配置思路仍是寻找在供给侧具备持续创新迭代能力公司：1）首发经济，产品侧建议关注具备 强势市场号召力，以及具备创新基因的企业，推荐兰生股份、米奥会展、三特索道期；2）冰雪经济：核心是具备较强冰雪资源的标的，建议关注长白山、西域旅游、大连圣亚、莱茵体育。3）银发经济：核心是受益在服务和渠道，推荐携程集团-S、同程旅行。

三、风险提示

宏观经济持续下行的风险；居民消费力复苏低于预期的风险。

有色：国内经济政策定调积极，利好金属价格回升

一、核心观点

市场行情回顾：截止到12月13日周五收市：本周上证指数-0.36%，报3391.88点；沪深300指数-1.01%，报3933.18点；SW有色金属行业指数-0.84%，报4597.29点。分子行业来看，本周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为-0.16%、 +0.89%、 -1.59%、 -3.26%、 -1.90%。

重点金属价格数据：工业金属方面，本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于74,790元/吨、20,350元/吨、25,850元/吨、17,380元/吨、129,110元/吨、248,900元/吨，较上周变动幅度分别为+0.34%、-0.32%、+0.96%、-2.08%、+3.06%、+2.13%。本周伦敦LME铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于9,057美元/吨、2,615美元/吨、3,090美元/吨、2,014美元/吨、15,850美元/吨、29,025美元/吨，较上周变动幅度分别为-0.72%、+0.44%、+0.59%、-2.80%、-1.23%、-0.43%。贵金属方面，本周上期所黄金、白银分别收于625.60元/克、7,795元/千克，较上周变动幅度分别为+1.68%、-0.19%。本周COMEX黄金、白银分别收于2,666美元/盎司、31.00美元/盎司，较上周变动幅度分别为+0.24%、-1.86%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于41万元/吨、564.5万元/吨、163.5万元/吨、98.5元/公斤，较上周变动-0.49%、-1.74%、-0.91%、-1.99%。能源金属方面，本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于76000元/吨、73000元/吨、72000元/吨、751美元/吨，较上周变动0.00%、0.00%、0.00%、0.00%。小金属方面，本周钨精矿、镁锭、海绵钛、钼精矿分别收于142500元/吨、16900元/吨、4.6万元/吨、3595元/吨，较上周变动-0.35%、0.00%、0.00%、-0.55%。

二、投资建议

本周中央政治局会议与中央经济工作会议定调2025年经济工作计划，会议强调2025年要加强超常规逆周期调节，明确指出要实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策。其中财政政策从“积极”改为“更加积极”，将提高财政赤字率、增发超长期特别国债与地方政府专项债券发行使用，化解地方债务、收购土地储备与存量房；货币政策基调则是在2011年后首次由“稳健”调整为“适度宽松”。同时会议要求全方位扩大国内需求，更大力度支持“两重”项目，要稳住楼市股市。9月24日以来，国内政策呈现出密集出台的态势，本次会议再次明确释放了2025年加强积极有为宏观政策，加快国内经济复苏的信号，宏观经济向好的预期提升，进而从房地产、建筑、机械设备、汽车、家电等下游领域改善上游铜铝的有色金属行业需求，宽裕的流动性也将支撑有色金属商品价格的上涨。建议重点关注顺周期铜铝板块龙头标的紫金矿业（601899）、洛阳钼业（603993）、西部矿业（601168）、神火股份（000933）、天山铝业（002532）、云铝股份（000807）等。

三、风险提示

1）国内经济复苏不及预期的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）有色金属下游需求不及预期的风险；5）国内政策不及预期的风险。