一、核心观点

2024年中央经济工作会议首次提出“稳住楼市股市”，反映中央对资本市场的高度重视。此前924国新办新闻发布会提出“一揽子”政策支持经济高质量发展，其中，央行首次创设两项结构性货币政策工具支持资本市场。资本市场的重要性被提升到前所未有的高度，如何理解底层逻辑？本报告给出了答案。

经济底层逻辑从土地财政向新质生产力转变。地方政府曾依靠“土地财政”获得大量资本积累并投向基础设施建设，带动我国经济高速发展。土地资源的有限性以及泡沫和地方政府债台高筑等风险暴露，证明“土地财政”并非发展的长久之计。面对全球百年变局以及我国现实转型需要，由科技创新起主导作用的“新质生产力”成为我国经济发展的强劲推动力和支撑力。

融资模式亟需由间接融资向直接融资转变。在原有的发展模式下，我国融资体系长期以间接融资方式为主，股票和债券市场虽蓬勃发展，但规模和影响力与间接融资相比仍然有限。而当经济发展动能转向“新质生产力”，无论是从科技创新主体特性下的融资需要和困境来看，还是从我国与成熟资本市场在支持科技创新方面的差距来看，都迫切需要资本市场肩负更重要的使命。

资本市场如何赋能新质生产力？功能发挥+政策加码双向赋能。资本市场是加快培育新质生产力的重要引擎，政策围绕三大主线加力部署，持续赋能科技创新和产业升级：一是提升资本市场配置效率，推动资本要素向科技创新领域聚集；二是建设多层次资本市场体系，强化各板块对科创企业的融资支持；三是更为注重强监管、防风险，促进资本市场高质量服务科技创新。

资本市场支持科技创新和产业升级的国际经验。美国：资本市场改革支持科技的政策包括放松盈利限制、增设上市标准，支持企业IPO，以及支持PE、VC快速发展；经验借鉴：注重资本市场的力量，推动企业并购重组，促进产业整合升级、培育新质生产力。韩国：退市制度改革有助于形成“有进有出、优胜劣汰”的市场环境，提高上市公司整体质量；经验借鉴：严格执行退市制度，淘汰业绩不佳和治理结构不完善的公司，提升市场整体质量。日本：东京证券交易所对PB低于1的企业施压，推动它们改善资产负债表、更好利用现金、提升回报率和分红；经验借鉴：通过增加派息和股票回购来提升投资者信心，吸引更多的长期资本入市。

挑战和建议：我国资本市场赋能新质生产力尚存挑战：一是多层次资本市场体系待完善，转板机制、金融工具、市场结构等存在优化空间；二是耐心资本参与度待提升，投资权益类资产比例偏低，创投资本退出渠道待丰富；三是新质生产力企业界定标准待深化；四是企业行为规范性与市场信息环境待进一步改善。相关建议：一是优化资本市场体系支持科创企业，强化科创债与机构投资者作用；二是着力培育耐心资本，畅通创投资本的退出渠道；三是出台新质生产力企业认定标准，加快构建科学评估与风控体系；四是全面推行“两强两严”的监管新模式，加快完善注册制配套监管机制。

二、风险提示

1. 国内政策落实不及预期风险；2. 对于政策理解不到位的风险。

宏观：收支延续改善，增速边际放缓

一、核心观点

11月财政数据整体延续改善趋势，一、二本账合计收入累计增速为-4.2%（前值-4.7%）连续三个月降幅收窄，支出累计增速为1.38%（前值1.0%），自上月增速转正后本月进一步回升。存量债务资金加快拨付、新增化债资金发行均有效支撑广义财政支出力度。税收多项数据反映企业生产和现金流有所改善，但非税收入的持续高增和年底“集中拿地”亦显示地方政府年末的增收压力较大。按目前一本账收入进度来看，税收收入预计较年初预算收入欠收1.2万亿元左右，非税收入预计超收5500亿元左右，合计收入缺口在6500亿元左右，预计通过调入资金和预算稳定调节基金弥补。

一、财政收支概览：整体延续改善趋势

11月财政数据整体收支进一步改善，一、二本账合计收入累计增速为-4.2%（前值-4.7%）连续三个月降幅收窄，支出累计增速为1.38%（前值1.0%），合计增速在上月转正后本月增速进一步提升。收入端改善、地方化债、存量资金加快拨付均对支出端形成一定支撑。一本账支出强度处于历史高位。

二、收入端：税收降幅持续收窄，非税再创年内新高

一本账收入进一步修复，非税收入增速再创新高。1-11月份一般公共预算收入累计增速为-0.6%（前值-1.3%），其中税收收入降幅收窄，而非税收入进一步大幅提升。1-11月非税收入累计增速进一步上行至17%再创年内新高（前值15.3%），当月同比增速达40.4%，地方政府年末收入压力仍然较大。税收收入累计增速-3.9%（前值-4.5%），多项税收增速大幅改善。按目前一本账收入状况来看，全年税收收入较年初预算增速（3.6%）欠收大致在1.2万亿元左右，而非税收入较预算增速（1.8%）超收大致或在5500亿元左右，合计收入缺口在6500亿元左右，预计通过调入资金和预算稳定调节基金弥补。

税收分项：多项税收降幅收窄，反映现金流持续改善。收入端，税收收入整体降幅收窄，增值税、企业所得税、个人所得税降幅分别收窄至-4.7%、-2.1%、-2.7%（前值-5.1%、-2.9%、-3.9%），三项税种降幅持续收窄或反映企业生产和现金流改善。消费税增速小幅降低，与11月消费增速回落表现一致，主要是受到购物节前置效应，对11月消费有所分流。

土地收入边际改善，年底“集中拿地”趋势依然存在。1-10月土地出让金收入累计收入32626亿元，同比下降22.4%（前值-22.9%）。当月收入5655亿元，当月环比增速53.5%（前值20%），表明往年年底“集中拿地”趋势依然存在，也体现出地方政府收入端压力。但现阶段对于房地产政策调控基调为“严控增量”，地方土地收入趋势性回升的难度仍然较大，预计全年政府性基金欠收规模仍将在1万亿元左右。

三、支出端：广义财政支出增速边际回落，后续仍待增量政策接力

一本账支出：11月社保、基建增速提升，教育、科技增速小幅回落。一般公共预算支出中教育、社保累计同比增速分别为0.55%（前值1.08%）、5.89%（前值5.14%），反映社保和就业压力较大。伴随财政支出提升，青年人口失业率从高点有所回落，但整体社保和就业压力依旧存在。此外，基建四项支出合计累计增速提升至6.06%（前值5.64%），其中农林水事务累计同比增速提升至11.7%（前值：10.4%），延续年初以来铁路、水利等中央交通建设项目的高增，例如平陆运河等全国交通网络建设，对相关投资增速拉动作用显著。

二本账支出：年内存量债务基本发行完毕，后续仍待政策接力。9、10月份存量债务额度加速发行使用带动政府性基金支出增速大幅回升。目前来看，专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，截止12月中旬2万亿化债资金也已发行完毕。支出延续回升趋势，但边际增速有所降低，1-11月政府性基金累计增速-2.6%（前值-3.8%），当月同比增速6.31%（前值47.8%）。后续关注专项债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，是否续接项目“空窗期”。

二、风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险；2. 国内政策落实不及预期风险；3. 房地产市场大幅走弱的风险。

计算机：“人工智能+”发力，科技创新引领新质生产力

一、核心观点

事件：12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。

会议首提“人工智能+”行动，有望大力推动AI应用发展。本次会议提到明年经济工作“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”为其中重点工作前两位。我们认为，今年中央经济工作会议关于科技的表述与去年相比，更加关注科技创新与产业深度融合，本次会议首提“人工智能+”，强调人工智能技术赋能产业提质增效，更加注重技术创新与产业多场景示范应用，提升传统行业效率，用科技创新引领新质生产力发展，未来将重塑如传统制造业、医疗、金融、教育、办公等多领域。AI有望与千行百业深度融合，并带动产业升级，成为培育新质生产力的重要抓手。

全球基础大模型持续迭代，推理成本的下降将持续推动AI 应用加速落地。从文本到多模态，从通用到垂直，AI大模型正处于技术竞赛阶段过渡到应用普及阶段。在GPT-4o的发布会前后，国内外基础大模型厂商第一轮价格战拉开帷幕。伴随大模型价格战进入白热化阶段，推理成本的下降将持续推动AI 应用加速落地，为AI应用的发展提供有利条件。

AI agent的快速进化为AI应用的发展提供技术驱动。AI agent模型通过实现自然语言与硬件的交互，解决端侧AI痛点。端侧AI之前的痛点之一是无法通过用户指令调用操作界面并实现用户目标。最新的agent智能体模型比如Claude 3.5 Sonnet、智谱AutoGLM以及OpenAI即将发布的“Operator”可以解决这一难题。从此意义上来说，AI agent也加速了通往AGI之路。在此趋势下，AI agent模型有望推动APP生态逐渐向模型生态或端侧生态转变，并与硬件争夺流量入口。在互联网时代，C端用户通过自发向APP输入指令来实现功能；而在AI agent时代，C端用户可以向模型输入指令来实现功能，并且获得模型的双向反馈，模型通过自然语言更好地完成与硬件的交互。OpenAI、谷歌、Hubspot等全球头部AI公司的AI Agent新产品即将发布，AI Agent有望成为2025年AI应用的新趋势，应用场景和规模将不断扩大。

二、投资建议

本次中央经济工作会议首次提及“人工智能+”，更加注重AI与千行百业深度融合，带动产业升级，成为培育新质生产力的重要抓手，AI应用迎来政策端、成本端与技术端的三重催化。结合货币与财政政策双轮驱动，计算机行业有望迎来分子+分母端共振，行业有望迎来边际改善，估值有望进一步提升。建议重点关注具备垂直领域卡位优势的AI应用类软件公司：1）AI+制造：中控技术、鼎捷数智、能科科技；2）AI+医疗：嘉和美康、卫宁健康；3）AI+金融：同花顺、财富趋势；4）AI+办公：金山办公、彩讯股份；5）AI+教育：科大讯飞；6）AI+政务：拓尔思；7）AI+手机：中科创达。

三、风险提示

政策推进不及预期风险；技术研发进度不及预期风险；需求端不及预期风险；行业竞争加剧风险。

通信：6G发展新趋势，行业变革新探索

一、核心观点

随着5G+进入规模商用阶段，6G成为全球科技创新焦点领域：在经济方面，新一轮科技革命和产业变革正促使数字化成为经济增长的新引擎， 6G技术可大幅提升生产方式和国际分工效率。在社会方面，随着治理主体多元化和社会服务体系网格化，6G技术将支持更科学精准的决策和动态实时的事件响应，提升公共服务体验，应对人口老龄化和贫富差距等挑战。在环境方面，6G技术将助力高耗能行业实现绿色低碳转型，并增强对极端天气和疫情等事件的感知和智能协同能力。在技术方面，与人工智能大数据等技术相融合，6G的创新突破将带来通信性能的量级提升。

6G之新一：空天地覆盖带动卫星通信需求。低轨卫星因其低成本、低时延、高速率、大容量等优势，成为业内对卫星通信产业5G/6G时代的主流展望。由于卫星频轨资源的有限性，各国在低轨卫星领域竞争加速。中国“千帆星座”计划构建一个由超过1.4万颗低轨宽频多媒体卫星组成的庞大星座，其通过一箭多星的发射方式，有助于降低发射成本，提高发射效率，有望进一步带动低轨卫星通信产业链增长。

6G之新二：重点技术方向逐步标准化。全球主要经济体正在积极推进6G技术的研发，并已提出各自的技术发展蓝图。中国在5G技术的标准、产品和商用化方面的领导地位为6G的发展奠定了基础。然而，中国在基础通信理论和原创技术方面的长期积累仍然不足，特别是在核心芯片、元器件、高端仪器仪表、操作系统和软件等领域，亟待加强攻坚。

6G之新三：应用场景及行业展望。针对2030年及以后的社会愿景“数字孪生、智慧泛在”，预计将催生一系列创新应用，包括全息交互、通感互联、数字孪生人、智能交互、超能交通、沉浸式互联网（元宇宙）以及智慧工业和农业等。6G网络的设计需充分考虑这些应用场景，提供必要的支持能力。

二、投资建议

基于6G整体研究节奏，6G的关注度逐步提升。百倍速率、容量等全新网络性能撬动六大应用场景，6G超大规模天线阵列ELAA-MM变64T64R为256T256R，再度重构基站产业链，天线、滤波器、功率放大器、PCB量价齐升，全双工CCFD、智能超表面RIS、轨道角动量OAM、太赫兹光电发射等技术进一步增加器件用量、精细化材料考量等。

建议关注：国际标准制定参与者中兴通讯/信科移动-U；基站天线及天线振子成长性标的通宇通讯/飞荣达/三维通信；陶瓷介质谐振滤波器灿勤科技/武汉凡谷/大富科技；硅光/CPO/LPO积极布局中际旭创/新易盛/天孚通信/博创科技；卫星互联网终端+相控阵芯片上海瀚讯/海格通信/和而泰；物联网及前沿应用广和通/美格智能/威胜信息/映翰通等。

三、风险提示

6G研发不及预期的风险；6G技术路线变更的风险；6G建设不及预期的风险；6G商业推广缓慢的风险；相关行业竞争加剧的风险等。

地产：单月销售面积同比转正，政策效果逐渐显现

一、核心观点

销售：单月同比增速实现转正 2024年1-11月全国商品房销售面积86118万方，同比下降14.30%，降幅较上月收窄1.5pct；2024年11月单月商品房销售面积8187.84万方，同比提高3.20%，环比提升7.08%。2024年1-11月全国商品房销售额85125亿元，同比下降19.20%，降幅较上月收窄1.7pct；2024年11月单月商品房销售金额8270.10亿元，同比增长0.97%，环比提高3.70%。对应的1-11月销售均价为9885元/平米，同比下降5.72%，环比提升0.23%；单月销售均价10100元/平米，同比下降2.16%，环比下降3.16%。9月末以来，自上而下陆续出台针对房地产行业的需求、供给的各项支持政策， 11月，财政部降税，进一步支持楼市的需求端。从楼市表现上，今年销售面积和销售金额于11月首次实现单月同比正增长，我们认为提振效果有望持续。

投资：竣工单月环比提升 2024年1-11月房地产开发投资93634亿元，同比下降10.40%，降幅较上月略扩大0.1pct。11月单月开发投资7325.15亿元，同比下降11.56%，环比下降3.98%。年末将至，房企整体投资意愿较低。开工端：2024年1-11月新开工面积67308万方，同比下降23.00%，降幅较上月扩大0.4pct。11月单月新开工面积6081.07万方，同比下降26.81%，环比提高17.48%。房企在前期拿地体量相对较小，开工规模因此受到影响。竣工端：2024年1-11月竣工面积48152万方，同比下降26.20%，同比降幅较上月扩大2.3pct。11月单月竣工6156.85万方，同比下降38.81%，环比提高18.87%。去年竣工水平相对较高，因此受到基数的影响，竣工同比降幅依然承压，但单月竣工或有提升。

资金：销售相关到位资金单月同比增速转正 2024年1-11月房企到位资金96575亿元，同比下降18.00%，降幅较上月收窄1.2pct。其中1-11月国内贷款为13476亿元，同比下降6.20%；自筹资金34676亿元，同比下降11.00%，定金及预付款29624亿元，同比下降25.20%，个人按揭贷款13911亿元，同比下降30.40%。11月单月，房地产开发资金来源中，国内贷款单月同比下降3.83%；与销售相关的定金及预收款单月同比提升4.99%，今年以来首次实现同比正增长，这与销售整体表现逐渐修复有关。随着9月下旬针对融资侧和企业端的政策逐渐出台，我们认为企业融资侧的压力或有望陆续缓解。

二、投资建议

2024年1-11月累计销售面积和销售金额同比降幅均较上月收窄，11月单月销售面积实现同比正增长。9月下旬以来，各部门分别就需求侧、供给侧、土地市场等方面出台支持政策，政策效果或逐渐显现。我们认为在政策大力支持和去年低基数作用下，政策效果或逐渐呈现；头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：保利发展、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、万科A、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：华润置地、中国海外发展、绿城中国；2）优质物管：华润万象生活；3）优质商业：张江高科、恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。