一、核心观点

1月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况。同日，国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知，部署2025年消费品以旧换新重点工作。2025年消费品领域的补贴规模大概有多少？补贴政策如何影响各类产品销量？对总体2025年消费增速的拉动作用几何？

2024年补贴政策评估：财政补贴乘数在1.9左右，消费拉动显著。测算2025年补贴政策规模及总体政策效果，可以参考2024年实际政策效果。我们通过DID测算：2024年财政补贴的乘数效应大致在1.9左右，即财政支出1元带来消费增长1.9元，补贴政策对消费企稳复苏起到了重要作用。

2025年政策大幅扩围，消费提振效果进一步提升。总体来看，本次消费品以旧换新政策在2024年基础上对家电、汽车适用范围进一步扩大，同时新增了市场规模较大的消费电子领域。且相较于2024年补贴政策主要集中在四季度，2025年财政补贴大概率贯穿全年。我们总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。

延续中央财政支持方式，央地负担比例不变：发布会介绍，继续向地方直接安排超长期特别国债资金，总体仍按照9:1的原则实行央地共担。此外，根据2024年消费品以旧换新政策及资金执行情况，资金分配向2024年消费品以旧换新工作成效较好的地区适度倾斜（可参考中央政策出台前，提前出台续接政策的省份，大概率明年获得更多额度）。目前中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，具体全年财政补贴数额将于3月初两会公布，也就是说810亿元主要用于1-2月份各地政策延续，按等比例简单估算，2025年全年补贴规模或在5400亿元左右。下文我们进行详细测算。

家电：补贴规模1548亿，拉动2762亿消费，有望带动社零增速0.56%。根据发布会数据，2024年实施消费品以旧换新政策以来（主要集中在9-12月份），补贴资金对应家电产品销量5600多万台，销售额2400亿元。我们分别按照9-12月家电销量占全年比重，及参考上一轮家电补贴政策期间（2009-2011年）的置换率测算，2025年8类传统家电的置换需求规模或在1.5亿台左右，按2024年销售均价计算，对应补贴规模1261亿元、销售额6470亿元。在短期财政补贴乘数不变基础上，政策额外拉动的销售额为2397亿元。

其次，本次政策在前期传统家电8大类基础上，进一步拓展至微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等“消费升级”类家电，此类家电普及率远低于传统家电，价格和需求弹性理论上应大于冰箱、电视、洗衣机等传统家电，相应财政补贴对销量拉动发挥的乘数效应也大于传统家电。我们参照2024年家电补贴政策对销售额的增速拉动保守估计，新增4类家电2025年全年补贴在287亿元左右，对应2025年销售额在1474亿元，其中额外拉动消费额365亿元。合计以上传统家电和新增家电品类，预计2025年家电以旧换新财政补贴总规模在1548亿元，对应销售额为7944亿元，其中财政补贴额外拉动的消费额为2762亿元，带动2025年消费增速0.56个百分点。

消费电子：补贴规模1358亿元，拉动2631亿消费，带动社零增速0.54%。2025年实施手机等数码产品购新补贴。对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。根据3类数码产品的分价位销售占比数据，可以估算2024年享受补贴标准售价区间的3类数码产品合计销售金额为8000亿元左右。参考24年家电补贴效应，补贴刺激下保守预测3类数码产品2025年的销售额增速将为33%，我们保守估计，2025年补贴带动的3类码数产品销售额为2631亿元，带动社零增速0.54%。在销售均价确定的前提下，销售金额的增速（33%）意味着销售量的增速（33%），则可以估算对应两个补贴价格区间3类数码产品的销量，进而估算出2025年3类数码产品的补贴金额合计约为1358亿元，其中手机的补贴金额为1067亿元，平板电脑的补贴金额为101亿元，智能手表手环的补贴金额为190亿元。

汽车：补贴规模1513亿元，拉动消费2874亿元，带动社零增速0.6%。本次政策吹风会对于汽车报废补贴的范围进一步扩大至国四标准的乘用车，补贴标准延续2024年政策力度。与此同时，明确将各地汽车置换补贴正式纳入了中央超长期特别国债补贴范围，并对各地补贴标准进行了统一规范。整体来看，符合条件的报废补贴车辆较2024年大幅提升，根据现有数据测算，预计2025年用于汽车消费补贴财政资金在1513亿元左右，带动汽车销售1.4万亿元左右，按照前期政策乘数效应测算（1.9），2025年财政补贴拉动汽车消费额外增长预计为2874亿元，拉动2025年社零增速约0.6个百分点。其中，报废补贴车辆513万辆、对应财政补贴约923亿元、对应汽车销售7128亿元，全年置换更新车辆预计500万辆，对应财政补贴金额约590亿元。

合计2025年补贴规模或在5000亿左右，对应拉动消费8185亿元以上，带动社零增速1.7%以上。合计以上家电、消费电子以及汽车以旧换新补贴总规模在4411亿元，补贴额外拉动消费8185亿元，对应拉动2025年全年社零增速1.7%。此外，消费品以旧换新政策支持范围除以上几类测算之外，还包括家装消费品换新、电动自行车以旧换新。但限于目前家装消费品以旧换新的补贴品类、标准、限额和实施方式由各地方制定，标准差异较大。电动自行车销售额较小，2024年共计37亿元。这里未进行详细测算，我们整体预计2025年消费品补贴规模或在5000亿元左右，对2025年社零增速拉动作用应不低于1.7个百分点。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险；2. 消费者信心恢复不及预期的风险；3. 海外经济复苏不及预期的风险；4. 国内地方政府和房地产行业风险加剧的风险；5.数据估算误差。

宏观：五大方面，重新审视特朗普“新政”——特朗普2.0跟踪系列研究之一

一、核心观点

核心观点：特朗普真的那么强势吗?本文尝试从五个方面，在特朗普宣誓就职前，重新审视特朗普 2.0时期的政策效果。我们认为“新政”的实施力度难免会打折扣:其一“三权合一”的特朗普政府面临党内多重矛盾，众议院的席位领先并不稳固;其二，通胀压力和政策成本对大规模加征关税以及驱逐移民形成掣肘;其三，作为商人，特朗普政策的可交易性仍将延续，“大棒加谈判”的情况预计还会重现。短期内市场仍在交易美国通胀和增长中枢的抬升以及降息预期的压缩，对于高度不确定的政策的定价力度已经超出经济基本面本身。不过，一旦诸多政策如果“打折”实现或导致美元指数和美债收益率的走势出现阶段性反转。

特朗普真的实现大权独揽了吗？特朗普在党内面临三大矛盾，一是建制派和MAGA派的矛盾、二是MAGA派和马斯克的矛盾，三是“特朗普新政”面临的协调性矛盾。首先，目前虽然特朗普看似三权在握（立法、司法和行政），但众议院共和党仅领先2席且只有217票，理论上只要有一票倒戈，法案就无法顺利通过。实际上，在2025年1月3日众议院议长选举第一轮投票中就出现了这样的情况。建制派和MAGA派如果遇到诉求不一致的法案，可能就会导致特朗普无法全面随心所欲地通过法案。其次，MAGA派和马斯克的矛盾也逐渐加深。来自平民白人的MAGA派支持者和马斯克等后加入特朗普团队的精英群体利益诉求本身就不一致，MAGA派认为外国移民、全球化剥夺了他们的工作机会；而马斯克等科技精英则需要外来劳动力或市场赚取收益，双方诉求的结构性冲突也加剧了特朗普内政实施的难度。最后，特朗普“新政”面临协调性矛盾。颠覆性和破坏性的内阁人事任命以及新阁员对于激进改革的支持力度，都使得政府陷入混乱的几率大幅增加，联邦基层雇员的配合度也会影响其施政进度。

对华关税真的会大幅加征吗？目前较为可能的关税手段主要包括：（1）援引国际紧急经济权力法案（IEEPA），通过总统宣布国家紧急状态直接加征关税；（2）新一轮“301调查”；（3）取消中国“永久正常贸易伙伴关系”（PNTR）。整体上，考虑到特朗普“控通胀”诉求、准财政部长贝森特（Bessent）对关税加征相对理性且温和的态度以及关税背后平衡贸易逆差和促进制造业回流等目的，对华大幅前置加征关税的可能性并不算高，但有针对性的分批加征恐难以避免。特朗普仍较为可能利用IEEPA在就职初始小幅前置加征关税，短期以此作为筹码进行进一步的贸易磋商；而301调查带来的关税上调也可能在2025年中进一步落地。

俄乌是否能快速实现停火？特朗普在竞选期间说过如果他上台，俄乌会在“24小时内实现停火”。虽然特朗普对实现停火雄心勃勃，但12月26日俄罗斯外长拉夫罗夫已明确拒绝泄露的特朗普团队和平协议。一方面，西方和俄罗斯在地缘利益上存在系统性矛盾，另一方面，俄罗斯当前在战局上具有较大优势，西方没有积累足够上桌谈判的筹码。地缘上，乌克兰一旦加入北约，俄罗斯将丧失黑海出海权，丢掉在中东和非洲的影响力，北约也会全面和俄罗斯接壤，因此北约的缓冲区和黑海出海权或是俄罗斯主要利益。从战场上看，俄罗斯在优势逐步扩大的情况下，俄罗斯就维持目前现状而停火的可能性也不大。

能源产量真的会提高？受益于开采限制的放开以及减税政策的利好，美国石油公司开采的积极性或得到一定的提振，但多重因素制约下，美国原油产量或较难实现大幅跃升。首先，由于美国石油生产商曾经历过因生产过剩带来的油价暴跌，其增产态度仍较为谨慎。其次，Bloomberg提供的数据表明，现有生产的运营成本较低，但新增产量的边际成本较高，包括巴肯页岩在内的边际产量需要每桶约70美元的油价才能实现盈亏平衡。因此页岩油开采成本较高，导致进一步增产可能对利润空间带来压力，削弱石油生产商的生产动力。尽管政策和市场条件可能为美国石油行业创造一定的增产机会，但供需平衡和成本结构或将使美国石油产量的实际增长趋于有限。

大规模驱逐非法移民能否真的实现？虽然包括CRFB等诸多机构的驱逐移民采用了100万人/年的极端假设，但历史数据表明这并不现实；同时，大量驱逐面临两大难题，即巨大的财政成本和实际执行困难。从国土安全局的数据来看，美国2000年以来基于驱逐令驱逐出境的人口平均每年约28.9万人，特朗普执政的前三年（2017-2019）平均驱逐出境约32.0万人，并没有显著高于其他年份。驱逐成本方面，美国移民委员会的测算表明，如果特朗普每年驱逐100万非法移民，则可能产生每年880亿美元的额外费用。此外，获得驱逐令也需要较为复杂的过程，包括由移民和海关执法局等机构识别或逮捕非法滞留者并确认其国籍、收押并使其上庭、法庭做出驱逐判决、被驱逐者再度上诉等复杂过程。确认无护照非法移民国籍的难度以及高昂的驱逐成本对美国财政产生的额外压力也意味着进行大规模移民遣返会面临明显的困难。即使按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，影响有限。

二、风险提示

1. 美国经济和劳动市场下行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险。

策略：港股持续震荡——港股市场周观察

一、核心观点

本周港股市场回顾：（1）行情表现：（2025年1月6日-2025年1月10日）全球权益市场涨跌互现。其中，港股领跌，美股跌幅居前，A股下跌但跌幅居中，印度、越南、日本、泰国、中国台湾等亚太股市多数下跌，而欧洲股市总体上涨，表现较好。（2）本周港股震荡下行，恒生指数全周累计跌3.52%，报收19064.29点，科技指数累计跌3.23%，国企指数累计跌3.65%。港股市场行业层面，本周仅原材料业上涨，涨幅为2.56%，其余11个行业均下跌。资讯科技业、非必需性消费、地产建筑业跌幅居前，分别下跌7.89%、4.21%、3.90%。（3）情绪面：本周港交所日均成交金额为1539.79亿港元，较上周上升218.12亿港元。本周日均沽空金额为178.01亿港元，较上周上升12.46亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为11.71%，较上周下降0.5个百分点。（4）估值与风险偏好：截至1月10日，恒生指数PE估值为8.7倍，较上周下降3.37%，处于2010年以来11.38%分位。恒生指数相对10年期美债的ERP为6.73%，处于2010年以来从低到高34.78%分位。（5）AH溢价：截至1月10日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周上行0.84点至143.97，处于2014年以来82%分位数的水平。

本周重要事件：（1）国内视角：2024年12月份，中国CPI同比上涨0.1%，涨幅比上月下降0.1个百分点，环比持平。中国PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比下降0.1%。1月8日，国家发展改革委副主任赵辰昕对外发布了2025年加力扩围实施“两新”政策的具体举措。（2）海外视角：美国就业市场表现强劲，支持美联储放慢降息步伐。美国劳工统计局报告显示，美国去年12非农就业人数增加25.6万人，远超预期的16万人，此前两个月合计下修0.8万人。失业率下降0.1个百分点至4.1%，平均时薪环比上涨0.3%。美国上周初请失业金人数减少1万人至20.1万人，为2024年2月17日当周以来新低，预期为21.8万人。

港股市场投资展望：国内一揽子稳增长促消费政策落地后，效果将逐渐显现，促进港股基本面改善。流动性方面，近期美元指数表现强劲，美债利率上升，对港股市场构成一定压力。但在全球权益市场中，港股估值处于相对低位水平，具有较强的吸引力，中长期配置价值较高。特朗普上台前，海外不确定性日益加剧，多空博弈或持续较长时间，港股市场或整体延续震荡整理态势。配置方面，第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，当前估值水平相对较低的港股消费股有望上涨。第二，科技板块依然具备较高投资机会，尤其是人工智能、消费电子、半导体等板块。特朗普当选后，科技方面中国国内自主可控逻辑的重要性提升。同时，新质生产力在我国经济发展中的重要性日渐提升，政策支持力度加大。第三，在海外不确定因素扰动下，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。

二、风险提示

国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

医药：科创板第五套标准复盘：显著拉动医药产业投资

一、核心观点

科创板第五套标准拉动医药投融资，成为国内医药biotech融资和投资机构退出的重要通道。科创板第五套标准聚焦“市值+研发”，2019年至今已有20家生物医药企业通过第五套标准登陆科创板，第五套标准的开闸吸引大量一级市场资本进入生物医药领域，行业投融资活跃度显著提升。按动脉橙数据，2021年全年国内生物医药投融资总金额达340亿美元，为历年来峰值。近两年随着科创板IPO门槛的提高、二级市场行业估值整体回调、投资回报率高位下滑，多重压力影响下医药行业投融资大幅减少，2023年6月第20家智翔金泰上市后，采用第五套标准申报的未盈利企业IPO审核进程进入实质性暂停阶段，何时重启一直备受关注。2024年6月“科八条”发布标志着科创板新一轮深化改革启动，为重启第五套上市标准释放积极信号。

科创板第五套标准助力研发成果转化，成效显著。自2019年科创板开闸以来，在资本市的助力下企业研发管线数量大幅提升，20家第五套标准上市公司累计获批9款Ⅰ类新药，共推动45项研发管线进入上市申请或注册临床阶段；已达成超过10项对外授权合作交易，总交易金额近62亿美元。得益于创新管线兑现和重磅产品放量，2024年上半年20家公司合计实现营业收入64.35亿元，同比增长54.25%；盈利能力方面，第五套标准上市公司已有三分之一实现盈利并顺利摘“U”。在成果涌现的背后，20家公司研发投入年复合增长率达23%，持续高于A股其他板块。

二、投资建议

当前医药板块经过较长时间调整，估值和机构持仓均位于历史底部。未来商保多元化支付改革有望从政策层面带来边际改善，医药创新及相关产业链中长期投资机会良好。

三、风险提示

创新药研发进展不及预期的风险；创新药及器械审批进度不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超过预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等。

宏观：劳动市场短期韧性可能使货币政策先紧后松——美国12月劳动数据解读

一、核心观点

新增非农就业超预期，家庭就业回升，失业率降至4.1%，时薪同比增速3.93%：在飓风和罢工的短期扰动结束后，服务业依然保持了强劲的表现，劳动市场的放缓出现停滞，继续支持“经济数据偏强 + 特朗普高不确定性”的交易组合。单位调查（establishment survey）方面，12月新增岗位25.6万个，大幅高于16.5万个的中位数预期；非农时薪增速环比0.28%，前值维持0.37%；同比增速为3.93%，从4%左右稍回落。家庭调查（household survey）方面，失业率降至4.1%，略低于预期。劳动参与率维持62.5%。家庭就业总数环比增加47.8万人，2024年累计增加53.7万人。

劳动数据的环比改善明显，劳动市场可能从减速向更平衡的状态过渡：非农就业方面，服务业的强势带动新增就业进一步回升，四季度的就业月均值即使在10月飓风和罢工的扰动下亦有17万个，较三季度进一步回升。非农薪资增速虽然较前值稍有放缓，但劳动市场的边际加速意味着其仍难快速缓和。同时，与11月不同的是，12月的家庭调查也停止了恶化，全职和兼职就业都出现了边际改善，尽管全年较低的新增就业人数依然与非农数据存在较大差距。失业率的回落主要由于失业人口环比降低，非暂时性失业与再进入和新进入劳动市场导致的失业都有下行，表明劳动市场供需两端有所改善。整体上，12月劳动数据毫无疑问指向了环比改善，虽然在降息预期显著降低、市场利率进一步收紧、特朗普不确定性高企的情况下，这种改善能否维持仍有待观察。

失业率开始走平，警惕特朗普移民政策降低供给并压低失业率的风险：12月失业人口减少23.5万人至688.6万人，作为分母的劳动力人口回升也对失业率走低有小幅贡献。从构成来看，4.1%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际回落，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.11%的回落。移民供给同样下行，这可能也是失业压力边际减缓的重要原因。利用劳动缺口模型的测算显示，如果每年净驱逐100万非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性；特朗普具体移民政策的落地情况可能没有如此极端，但劳动供给减少将减缓失业率上行。

短期的不确定性和经济数据韧性可能使美联储政策前紧后松：美联储大概率在1月FOMC会议上暂停降息并进一步观察特朗普政策的落地。服务业的韧性和特朗普的政策不确定性都意味着2025年的货币政策可能前紧后松，即政策利率在上半年的不确定性中保持较高位置，而后随着经济和资产价格受到压制而出现回落。2025年一季度，特朗普部分政策初步落地和经济的短期韧性可能继续支持强美元和高美债收益率的组合，但随着市场重新评估关税和其他政策的落地难度以及对通胀的冲击，透支的预期有发生反转的可能。因此，我们认为在收益率持续走高的动能放缓后，长端美债相对权益市场回报率的性价比将明显回升，配置价值仍在。

市场延续强美元和高美债收益率交易，权益承压，黄金的避险属性仍在：数据公布后，10年期美债收益率上行7.4BP至4.764%，美元指数涨0.44至109.6567，美国三大股指收跌。伦敦黄金价格则显露出韧性，在特朗普不确定性之下的避险价值支持其最终涨0.76%至2689.755美元/盎司。下一个重要时间节点是1月20日特朗普就职后能否团结共和党并快速推进关税等政策落地。如果关税大规模前置加征，且特朗普政府进一步加大财政支出，美债收益率和美元指数短期仍可以继续走高，并伴随更紧的货币政策。不过，我们倾向于一季度后，特朗普政府在诸多目标和并不团结的国会等因素的限制下，将在推进政策落地时面临困难，且关税对通胀的影响也并不突出；届时，出现透支的强美元和高美债收益率有转向的机会。我们暂时维持2025年出现50-75BP降息的假设。

二、风险提示

1. 美国劳动市场开始加速的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。

金工：A股呈现大盘价值风格，银行累计主动净买入—— 市场资金流向观察报告

一、核心观点

拓展美林投资时钟应用，划分宏观经济状态：参考美林投资时钟，构建经济指数与流动性指数，将经济周期划分为四个阶段，同时对SOFR-Tbill利差进行区制划分判断海外流动性状况。模型结果显示经济指数相比前月基本持平；流动性指数延续回升趋势，仍处于宽松区间内。SOFR-Tbill利差指数处于上行区间，相比前月呈现小幅下行趋势。

A股资金流向变化：资金净流入较11月回落，仅银行、石油石化累计主动净买入：12月A股市场融资余额先升后降，股票型ETF净申购额和游资净买入额在12月中上旬同样迎来增长，但主动净买入额没有超过11月底的峰值，同时产业资本减持有所增加。仅银行、石油石化12月累计主动净买入，其他行业累计主动净卖出，机械设备、计算机、电子行业累计主动净卖出额较高。投资者类型仍以小单散户为主。

两融市场回顾：12月融资余额先升后降，银行融资净偿还、融券净卖出：截至12月31日，融资余额18440.82亿元，环比+1.16%；融券余额104.35亿元，环比-1.09%。主板、创业板、科创板融资净买入同时融券净卖出；北交所、ETF板块融资融券净偿还。电子、通信、机械设备行业融资净买入额较高，银行、非银金融、计算机行业融资净偿还额较高；银行、电子、煤炭行业融券净卖出额较高，非银金融、电力设备、有色金属行业融券净偿还额较高。

两融ETF市场回顾：债券ETF融资净买入，券商ETF融券净卖出额最较高：截至12月31日，两融类ETF共322只，环比无新增，规模合计31026.47亿元，环比+0.01%。12月债券ETF净申购184.39亿元，为最近一年来单月净申购额新高。纳斯达克100ETF、债券ETF、券商ETF等融资净买入额较高，上证50ETF、科创50ETF、电子ETF等融资净偿还额较高。券商ETF、其他宽基ETF、电子ETF等融券净卖出额较高，中证1000ETF、中证500ETF、医药ETF等融券净偿还额较高。

二、资产配置观点

根据宏观择时策略，建议当前超配债券类资产，减配境外资产。当前A股估值调整已为“春季躁动”行情做好准备，1月有望走出跨年行情，但特朗普政策等外部因素不确定性较高，有待持续观察。

三、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

策略：非农数据超预期走强，市场不确定性增加——全球大类资产配置周观察

一、核心观点

全球大类资产表现：2025年1月6日至1月10日，大宗商品表现较好；美债收益率和中债收益率均有所上行；美元指数震荡走高，多数非美货币承压；权益市场表现分化。

商品市场：（1）黄金：本周黄金价格震荡上涨。特朗普考虑宣布经济紧急状态以支持加征关税政策，提升了市场对美国经济政策不确定性的担忧，增加了黄金避险需求。同时，12月美国就业数据强劲，强化了美联储维持利率不变的预期。展望未来，全球经济风险和美国政策不确定性将持续支撑黄金需求，但强劲经济数据可能对金价带来一定压力。（2）原油：本周原油价格上涨。一方面，美国就业人数超预期失业率下降，提升经济前景预期推动油价上涨。另一方面，美国扩大对俄罗斯30余家石油服务公司的制裁，引发供应中断担忧。展望短期，油价可能继续受到制裁影响维持当前水平或上涨，需关注相关国家对制裁的回应及市场反应。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率震荡上行，受美国12月强劲就业数据和较低失业率的支撑，经济韧性预期增强推高债券收益率。同时，市场对美联储不会大幅降息的预期加强，增加债市压力。此外，特朗普新政府政策的不确定性及全球经济风险促使投资者调整避险资产配置。展望未来，若经济数据持续强劲且美联储维持鹰派立场，美债收益率可能继续上行，反之则可能回落。（2）中债：本周中债收益率小幅上升，因央行宣布暂停国债买入操作。尽管中长期利率小幅回升，但整体市场流动性仍充裕。展望未来，若经济复苏稳固，市场对中国经济信心增强，国债收益率可能上行；若全球经济不确定性加剧或国内经济放缓，国债收益率或继续下行。

汇率市场：（1）美元指数：本周美元指数高位震荡。尽管美联储已开启降息周期，但强劲的就业数据和稳健的经济增长，尤其是12月新增25.6万非农就业，令市场预期美联储降息步伐放缓，提升美元吸引力。同时，全球经济复苏的不确定性和其他主要经济体货币政策宽松加大了资本对美元资产的需求。展望未来，若美国经济持续强劲，美元指数可能维持高位震荡，若全球经济回暖或降息预期恢复，美元指数可能回落。（2）美元兑日元：美元兑日元小幅下跌，主要因日本央行上调部分地区经济评估，并指出薪资增长有所进展。虽然未明确加息时机，但日本央行可能在政策会议上上调通胀预期，支持加息论点。此外，日本基本工资增长超出预期，升温市场对加息的预期支撑日元。展望未来，若美联储暂停降息且美国经济强劲，美元仍具上行空间。

权益市场：全球多数权益市场表现分化，欧洲股市表现较好，美股与A股小幅下挫。美股方面，由于美国12月非农就业数据强劲，强化了市场对美联储降息放缓的预期，美股市场有所承压。展望未来，鉴于美股市场的高估值背景，仍需密切关注美股企业盈利增长状况，若部分科技股和消费品类公司发布的财报未能达到市场预期，美国股市或将面临震荡压力。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；全球大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。

北交所：交投活跃度回暖，北证公司分红意愿提升

一、核心观点

北证50指数周涨跌幅为-0.01%。本周，北证50涨跌幅为-0.01%。北交所263家上市公司中，有122家公司周涨幅为正，骏创科技（+34.31%）涨幅领先，其次是华维设计（+31.60%）、九菱科技（+24.89%）、新赣江（+18.72%）等，跌幅最大的是浙江大农（-18.05%）。从行业来看，本周北交所各行业涨跌互现，建筑装饰（+5.6%）、家用电器（+4.0%）、汽车（+3.3%）行业涨幅较大，而公用事业（-8.0%）、食品饮料（-5.4%）和轻工制造（-3.3%）跌幅较大。

本周北交所整体交易活跃度有所回升。北交所日均成交额约为145.46亿元，较上周的133.50亿元有所回升。北交所本周整体成交额为727.30亿元，成交量为42.66亿股；本周北交所换手率为28.56%，较上周的20.33%有所回升，高于科创板、创业板和沪深主板。 

北交所上市公司分红意愿显著提升。北交所上市公司2024年实施现金分红249家次，分红金额超62亿元，同比增长超20%，超七成的公司股利支付率超过30%。2024年，上市公司积极推动一年多次分红、春节前分红，多家公司多次分红，体现公司对股东利益的高度重视和对未来市场的信心。

北交所整体市盈率为33.5倍左右，较上周基本持平。北证A股的市盈率为33.5倍，较上周基本持平；科创板本周市盈率为43.7倍，较上周有所回升；创业板公司本周市盈率为33.6倍，较上周有所回落。分行业看北交所上市公司的市盈率，传媒行业平均市盈率最高，为1359.8倍，轻工制造（179.6倍）与基础化工（137.8倍）紧随其后；市盈率相对较低的行业是电子、国防军工和家用电器行业。

二、本周公告

三、投资策略

北交所交投活跃度保持在较高水平，市场关注度保持高位。叠加北交所新股发行稳步推进，我们认为北交所板块具备投资价值。对于2025年投资策略，我们推荐三个主要方向：1）聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜力，布局热点赛道的公司，其一是业绩增速高、研发投入强的成长性公司，其二是募投项目产能释放助推业绩成长的公司；2）政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协同扩张或计划海外布局的公司；3）关注国央企“一利五率”，看好经营稳健且持续成长能力较强的国央企公司。

四、风险提示

政策支持力度低于预期的风险；技术迭代较快的风险；市场竞争加剧的风险。