宏观：新动能能否对冲房地产？——热点与高频

一、核心观点

国内经济：面对一个持续下行的行业，政策效果与内生的上升力量能否完全对冲？中长期来看，新兴行业占GDP比重已经接近房地产加建筑行业，但信贷派生与产业链辐射的能力相对较低。短期来看，今年1-8月的高技术制造业增速降至1.8%历史低位，其中电子、医药是主要原因。高技术服务业也正在初步恢复。尽快让高技术行业回归高速增长，可能与房地产同等重要。

1.房地产行业过快下行，会影响经济增长、财政收入、信贷扩张、居民消费、社会预期。2022年，房地产占GDP比重降至6.1%（2019年7.1%、2016年6.7%）。已有文献显示，房地产对中国经济的广义贡献率可能达25%至30%。

2.新兴行业比重持续上升。截至2022年，高技术制造业增加值占工业增加值的比重已经达到15.5%（2019年为14.4%、2016年为12.4%），而2022年工业占GDP比重约为1/3（现价值占比为33.2%，不变价值为31.2%），意味着高技术制造业占GDP的比重已经超过5%。此外，高技术服务业中信息传输、计算机服务和软件占GDP比重已升至4%，租赁和商务服务则为3.2%。总体来看，高技术制造业和高技术服务业合计占比已经达到GDP的12.2%，已经较为接近房地产加建筑业的占比（分别为6.1%、6.9%）的总和。

3.今年以来高技术制造业增速降至历史低位，电子、医药两个行业是主因。数据显示，今年1-8月高技术制造业增加值增速仅1.8%，创历史新低，而且也是首次低于工业整体增速（1-8月工业增加值累计同比3.9%）。拆分来看，主要是计算机、通信和电子设备制造业，医药制造业两个行业增速显著下行所致，除了自身周期，这两个行业还分别经历了贸易摩擦、调控政策的影响。

4. 中国经济正在经历新动能对冲房地产的过程。2017年至2019年中国经济已经经历了房地产增速下行与新兴产业上行的对冲。经历2020年房地产的短暂反弹之后，2021年房地产重归下行，进入负增长状态；但同期信息技术行业也先后因为疫情、行业调控、中美经贸关系、美联储收缩等因素经历了下行，2023年新兴行业正在经历冲击后的初步恢复。总之，今年的经济下行压力不单纯来自于房地产，除了房地产之外，更应该关注新兴产业的恢复。

全球环境：美元、布油价格维持强势。

1.美元指数继续维持强势，本周升至105.60，美国10年期国债收益率升至4.44%高位，本周最高到达4.49%；人民币汇率继续承压，USDCNY再次突破7.3，9月22日升值7.30；金价维持1900以上，本周五为1927.35美元/盎司；布伦特原油价格略微回落0.88%至94.32美元/桶。

2.重要事件预览：9月27日公布中国8月工业企业利润，9月28日美国二季度GDP、核心PCE。

二、风险提示

1. 政策时滞的风险； 

2. 海外衰退的风险。

策略：上游能源品价格回升压制全球权益市场

一、核心观点

大类资产复盘：本周（9月18日至9月22日），大类资产表现分化。涨跌幅方面，美元指数>10年国债期货>人民币（兑美元）>10Y美债期货；天然气领涨9.23%，原油与黄金由涨转跌；全球股市多数录得下跌行情，其中纳斯达克指数领跌4.10%，上证指数涨0.46%，走出独立行情。（1）债市：主要国家的国债收益率均录得上行，多数国家10年期国债收益率变动幅度要大于2年期国债收益率。其中2年、10年美债收益率分别上行8BP、11BP至5.10%、4.44%，期限利差为-66BP，较上周扩大3BP。（2）大宗商品：大宗商品期货价格涨跌分化。NYMEX天然气以9.23%的幅度领涨，其后LME铝上涨2.79%，DCE焦煤上涨2.70%。下跌品种集中在农产品，CBOT小麦下跌4.10%，CBOT大豆下跌3.36%。（3）外汇：本周（9月18日至9月22日），美元持续走强，人民币由升转跌，截止9月22日，美元指数收盘价报105.61，美元兑人民币报7.2980。（4）权益市场：由于美联储“放鹰”，全球股市多数下跌，A股走出独立行情。其中，上证指数涨0.47%，英国富时100、恒生指数表现相对占优，分别下跌0.36%、0.69%。日经225、韩国综合指数和纳斯达克指数表现较差，分别下跌3.37%、3.58%和3.62%。

全球热点与点评：（1）美国：本次暂停加息符合市场预期，但美联储维持鹰派立场。12位官员预计今年还会加息一次，7位官员预计维持不变。美联储调高了软着陆的预期。当前来看，8月在国际油价上扬影响下，美国通胀粘性仍强，劳动力市场相对强劲，未来仍需密切关注美国通胀及相关数据动态。（2）欧元区：欧元区8月CPI终值下调0.1个百分点，剔除食品与能源等不稳定因素的核心CPI同比增长5.3%，通胀仍处于相对较高的水平。在9月利率决议公布后，欧洲央行内部就是否继续加息产生分化。从经济景气指标看，欧元区经济景气度持续下降，制造业长期位于荣枯线以下水平，占主导地位的服务业降至收缩区间，经济衰退前景增强。在供应收紧油价飙升的背景下，欧洲作为能源进口大国难以摆脱低增长和高通胀的风险。（3）英国：英国8月CPI同比低于预期和前值，降至18个月来的最低水平。剔除食品和燃料后的核心CPI同比从前值6.9%大幅降至6.2%。通胀下跌主要在于酒店价格和机票价格的下跌，以及食品价格的涨幅低于去年同期。经济景气指标整体不及预期加剧了英央行对经济停滞的担忧。（4）日本：日本央行继续维持负基准利率政策与YCC政策，市场对于日央行加息的预期降温。（5）中国：由于前期市场量能持续缩量，市场反弹受到阻碍。当前货币政策对稳增长的力度持续加强，转好信号陆续显现：生产与需求数据边际改善，社融数据也好预预期。从中长期看经济长期向好的基本面不变，短期权益市场仍以震荡回升格局为主。

二、风险提示

海外加息超预期的风险，国内政策落地不及预期的风险，市场情绪不稳定的风险，石油国延长减产的风险等。

农业：持续关注养殖产业链配置价值

一、核心观点

本周农业板块表现弱于沪深300：9.18-9.22农林牧渔板块上涨0.03%，在申万一级行业中居第15位；同期沪深300上涨0.23%。各子行业中，养殖业（+0.59%）、饲料（+0.41%）、农产品加工（+0.27%）表现居前，而林业（-3.07%）、渔业（-0.74%）、动物保健（-0.62%）表现靠后。个股方面，乖宝宠物、安德利、新赛股份涨幅居前。

生猪养殖：9月22日，生猪养殖板块PB为3.09倍，周环比+0.65%，处于历史低位区间。根据博亚和讯，9月22日生猪价格16.14元/kg，周环比-2.75%；15kg仔猪价格25.28元/kg，周环比-9.71%。根据涌益咨询，商品猪周度出栏体重为122.85kg，周环比+0.15%；冻品库存率为18.75%，周环比-0.27pct。受季节性因素影响，猪价由7月下旬开始上涨，8月涨至成本线上下，9月以来震荡下行再次进入亏损区间。在当前时点，产能去化放缓、效率持续提升但行业估值处于历史低位的背景下，我们建议优选成本优势领先、管理能力持续改善、资金链安全、出栏保持增长、估值合适的猪企，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物、唐人神等。

肉鸡养殖：9月22日，肉鸡养殖板块PB为2.27倍，周环比+0.44%，处于历史低位区间。白羽鸡：根据博亚和讯，9月22日毛鸡均价3.98元/斤，周环比-1.85%；鸡苗均价2.46元/羽，周环比+33.70%；白羽鸡养殖利润-3.44元/羽，亏损周度环比扩大1.21元/羽；屠宰量开工率79%，周环比持平。根据协会数据，9月10日在产父母代存栏2167.62万套，周环比-2.17%；父母代鸡苗销量126.67万套，周环比+7.19%。根据养殖链传导，我们认为23Q4父母代存栏或现拐点，可积极关注益生股份、民和股份等。黄羽鸡：根据新牧网，9月22日黄羽鸡全国均价7.35元/斤，周环比-5.29%。随着猪价好转、需求旺季到来，多因素推动黄鸡价格上行。头部企业成本优势叠加价格好转，盈利弹性有优势，建议积极关注立华股份。

宠物&饲料：根据海关总署，23年8月我国宠物食品出口7.4亿元，同比+1.9%，环比-7.6%；均价3.4万元/吨，同比+5.5%，环比+1.8%，价格处于高位区间。分区域来看，美国、欧洲的非罐头类宠物食品出口金额同比-1.9%、+2.7%，欧洲恢复情况更好。聚焦宠物个股来看，可积极关注海外业务增长优秀、国内品牌积极扩张的中宠股份。根据汇易网，9月22日玉米现货价2893元/吨，周环比-0.95%；小麦现货价3011元/吨，周环比+0.04%；豆粕现货价4668元/吨，周环比-2.54%。根据博亚和讯，9月22日鱼粉现货价16595元/吨，周环比-1.16%。个股方面考虑产业链管理能力、研发实力等，建议关注海大集团。

二、投资建议

农业板块关注点以养殖产业链为主，整体估值处历史低位区间，畜禽价格存好转趋势，带动上下游盈利能力提升。个股建议关注生猪养殖中的牧原股份、温氏股份、天康生物、唐人神等；白羽鸡养殖中的益生股份、民和股份等；黄羽鸡养殖中的立华股份；饲料业务中的海大集团；动保业务中的科前生物、中牧股份、普莱柯等；宠物板块中的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。

社服：出境游景气边际向上，重点关注博彩、OTA、出境社

一、核心观点

板块表现：本周社服行业涨跌幅为-2.8%，落后沪深300指数3.6pct，在所有31个行业中月涨跌幅排名第30位。其中，各细分板块涨跌幅分别为：专业服务（-0.9%），教育（-2.5%），酒店餐饮（-4.2%），旅游及景区（-4.4%）。

重点公告&事件：（1）海南离岛免税“即购即提”新规实施5个月，销售金额达14.62亿元；（2）“十一”热门城市酒店预订量超2019年5倍，亚运带动周边城市酒店预订增长；（3）中秋假期首日车票创下单日售票量2287.7万张。

核心观点：出境游复苏边际向上，重点关注博彩、OTA、出境游旅行社。从边际角度看，我们预计自4Q23开始，出境游的复苏斜率将开始好于国内游，主要因：1）补偿性需求从国内游向出境游转移。今年以来居民旅游在消费上的支出强劲，且十一假期仍未有减速迹象，其中民航、铁路客运量可比口径预计较2019年增长17%、15%；2）国际航班运力恢复，推动出境游成本下降；3）泰国等热门目的地针对中国游客免签。板块推荐排序：博彩>OTA>出境游旅行社，标的建议关注美高梅中国、金沙中国有限公司、银河娱乐、携程集团-S、众信旅游。

板块跟踪：

免税：9月淡季日销预计回落，关注Q4旺季+供给侧扩容。9月受淡季因素影响，我们预计离岛免税销售数据改善依然偏弱。但进入四季度，我们认为行业将有较多短期催化：1）四季度为海南旅游旺季，旅游人次回升有望对日销改善提供支撑；2）供给侧，四季度中免三亚一期二号地将开业，LV等品牌入驻将对客流的吸引和转化提供帮助。此外，国人市内免税政策仍在酝酿落地进程中。推荐中国中免，海南机场，建议关注王府井、海汽集团、海南发展、上海机场、白云机场、百联股份。

旅游：国内游标的重点考虑成长性与估值匹配度。考虑多数国内游公司在十一黄金周后开始进入淡季，叠加明年一季度国内游人次的高基数压力，建议优选疫后项目有增量、交通有改善、估值有安全边际标的，推荐锋尚文化、大丰实业、峨眉山A、天目湖。此外继续看好高景气的外展板块，推荐米奥会展，建议关注兰生股份。

酒店：关注经济预期改善背景下的板块估值修复。进入9月后酒店的量价环比均有滑落，但OCC较19年同期增长明显，预计为居民错峰出游带动。十一黄金周居民休闲游需求强劲，酒店板块业绩有望持续改善，叠加政策组合拳陆续出台，经济预期或将改善，经过大幅调整的酒店集团估值已具性价比，推荐华住集团，锦江酒店，首旅酒店，另外推荐亚运会催化下的君亭酒店。

餐饮：重点看好功能性餐饮赛道。8月餐饮大盘增速回落，我们预计主要受天气及整体消费环境影响。结合当前平价、理性消费趋势，我们建议重视兼具需求刚性+渗透率有提升空间的快餐、咖啡赛道，建议关注百胜中国、达势股份。

二、风险提示

疫情传播的风险；宏观经济下行的风险。

零售：中秋、国庆双节将至，节庆消费市场升温，维持推荐经营稳健的优质零售标的

一、核心观点

本周行业热点：①59家连锁商超预期双节销售好于去年，消费市场持续回暖；②《24小时零售外卖微报告》发布，零售外卖业得到快速发展；③商务部研究院电商所：预计2025年即时零售市场规模将达到2022年的3倍，数字化在产业中的地位愈发重要；④普华永道发布《2023年全球消费者洞察调研》中国报告，零售行业持续释放复苏信号。

行情表现：本周（2023.09.18-2023.09.22）商贸零售指数下跌0.96%，跑输上证指数（0.47%）、深证成指（0.34%）、沪深300指数（0.81%）。与其他行业相比，本周商贸零售板块在30个行业分类中涨跌幅排名第26，与前一周（2023.09.11-2023.09.15）相比下降17名。

电商及代运营板块：吉宏股份将进行2023年半年度权益分派，分红总规模约为0.76亿元，股利支付比例近40%，与往期相比处于较高水平，反映企业良好的业绩与运营状况。

购百板块：重庆百货在2023年业绩说明会上谈及未来发展方向，数字化仍是日后重要的发展着力点，当前阶段行业内企业的发展重点从展店逐步转移至增效，提升现有门店的运营效率、满足消费者多元化的需求，从而实现市占率与行业地位的提升。

个护用品板块：百亚股份首次公开发行前已发行的股份即将解除限制上市流通，对股价的潜在影响有待进一步观察。

珠宝首饰板块：菜百股份2023Q3业绩预增，三季度单季预计实现营收37-42亿元，对应YOY15.78%-31.43%，当前消费者对于精美黄金饰品的购买意愿较强，叠加金价震荡上行，符合行业量价齐升的大趋势，此外公司积极推进营销网络建设工作，提升门店运营质量，开展多样化营销活动，线下门店与线上电商并行触达消费者；周大生将进行2023年半年度权益，分红总计3.26亿元。

化妆品板块：赞宇科技作为表面活性剂的龙头企业，拥有较强的研发能力，产能较高，规模较大，未来具有较强的成长潜力；丸美股份召开业绩说明会，数字化的应用、消费者需求的顺应助力企业取得良好的经营业绩，在渠道方面公司推进线上渠道转型获得阶段性成效，在产品方面公司坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌，渗透PL恋火高质极简底妆。

二、投资建议

维持全渠道配置的逻辑不变，推荐重点关注零售渠道类天虹股份（002419）、王府井（600859）、永辉超市（601933）、家家悦（603708）、红旗连锁（002697）、华致酒行（300755）；以及消费品类的上海家化（600315）、珀莱雅（603605）、贝泰妮（300957）、水羊股份（300740）、可靠股份（301009）、豪悦护理（605009）、稳健医疗（300888）、百亚股份（003006）、豫园股份（600655）、周大生（002867）、老凤祥（600612）、中国黄金（600916）。

三、风险提示

市场信心不足的风险；转型进展及效果低于预期的风险。