【银河宏观】宏观动态丨分化保持，内需趋弱，政策处于观察期——5月PMI点评

核心观点

PMI数据情况。2023年5月份中采制造业PMI指数48.8，比4月份下行0.4，低于近年均值1.6，低于49.5%的市场预期并连续两个月处于萎缩区间。非制造业PMI录得54.5，比4月份下行1.9，高于近年均值2.3；建筑业PMI录得58.2，比上月下行5.7，高于近年均值0.5。中采先进制造业EPMI录得50.7，比上月回落2.4，低于近年均值3.1。

淡季叠加需求弱，产需与价格均下行，库存有所去化。5月份制造业PMI下行的幅度继续高于预期，这主要是由于（1）前期积压的报复性需求消耗；（2）工业生产在5、6月份处于淡季；（3）短期政策支持“见顶”的情况下，居民收入缓慢改善，地产链相关内需疲弱带动投资不振，预期的恶化也率先由大宗商品价格下行反映出来。产成品库存整体回落但水平仍不低，原材料库存继续下行显示库存仍有降低空间，弱需求导致去库存短期继续。仅从制造业PMI的环比表现看，本月下行幅度在生产淡季并不突出，弱恢复趋势也还没有被打破，但信心的下行值得政策层关注。我们认为市场目前处于“盈利底、政策顶”的组合下，一方面内需不强导致企业盈利处于底部但回升斜率不确定性较高，另一方面政策层仍在观察货币和财政政策前置的效果，且海外金融与经济形势在二季度后会更加明朗，因此政策短期发力空间受到限制，但三季度更有希望打开。

非制造业保持扩张，但环比下行，服务业减轻就业压力。5月非制造业环比回落但较为平稳，建筑业下行幅度大于服务业，就业小幅改善；考虑到一季度修复期形成的高基数，非制造业依然不弱。非制造业全国经营活动状况下降1.9至54.5，高于近年均值2.3。服务业方面，经营活动状况下行1.3至53.8，新订单下降6.9至49.5显示需求同样承压，收费价格下行。建筑业由于房建和土木工程环比回落而走低，建筑安装表现较好；房地产环比继续回落。内生修复依然倚重于服务业，但其也显示出需求放缓的迹象，这在报复性反弹后与居民收入的缓慢修复是匹配的。服务业的修复是失业率从去年5.7%的高峰回落至5.2%的重要因素，全年新增就业目标易达成，但24岁以下群体面临压力。

需求不足下的“盈利底与政策顶”。4月PMI确认了内生修复在制造和服务业间的分化以及经济面临的需求不足，而总需求疲弱在5月份更加明显。短期“政策顶”是由于二季度是对此前财政与货币政策效果的观察期，如果7月公布的二季度数据显示总需求仍需政策发力稳固，那么货币政策方面的降息降准、政策开发性金融工具、包括汽车消费支持等有针对性的刺激值得期待。尽管PPI同比增速的底部位置所对应的盈利底大概率在二季度出现，但改善斜率仍不确定，同时也存在类比2012-15年工业品通缩周期的担忧。我们认为本轮下行和此前的PPI通缩存在区别，但随着地产需求中枢的下移，产能过剩的风险仍然存在。因此政策方面除了新产业的投资，也不排除调整更新传统产能的方案出台，政策方向在观察期过后才会进一步明朗。

地产超预期恶化的风险、海外经济意外出现深度衰退的风险。