银河观点 吴金超丨金融工程分析师 S0130523080002 一、核心观点 新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展:2024年4月12日,《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)发布,明确了新形势下资本市场建设的阶段目标与发展方向。从长远的角度看,新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展。就近期市场表现来看,小盘股相较于大盘股下跌较为明显。对比2024年初的小盘股下跌以及之后的迅速反弹,此次小盘股下跌后反弹趋势和迹象明显减弱。我们认为,未来随着A股市场的更加成熟,小盘股的超额收益将更加回归基本面的属性。 从四类基本面因子出发解读新“国九条”精神:从选股的角度上看,历史上小盘股超额收益的来源是复杂的,基本面因子的贡献程度也存在较大差异。新“国九条”的实施,将使得基本面因子在小盘股内部的表现更加分化。我们首先参考Barra CNE-6三级因子库,定性地分析哪一些与新“国九条”的联系最为清晰,并补充一些Barra模型未定义的因子。基于新“国九条”的精神内涵,我们梳理出分红类、退市风险类、长期投资受益类和偿债风险类四大类因子,共计10个因子。 相较于大盘股,小盘股在大部分因子上处于劣势:我们对大小盘股与新“国九条”相关的基本面因子进行对比,分析大小盘的基本面差异。结果表明,大部分新“国九条”相关的因子小盘股具有明显的劣势,但偿债类指标小盘股相较于大盘股整体上劣势特征不明显。 组内差异分析显示,小盘股内部基本面因子差异明显:我们对因子在小盘股内部的差异特征以及历史表现进行分析。结果显示,股息率因子、营收波动率、账面杠杆和流动比率因子在小盘股内部差异特征相对稳定,而与利润与增速相关的基本面因子内部差异特征变化波动较为剧烈。从因子在小盘股内部IC来看,只有股息率和营收波动率IC相对显著。但通过小盘股的收益贡献分析发现,账面杠杆、市盈率倒数等指标存在明显的头部或尾部效应,亦可以作为选股的依据。 构建小盘股基本面精选组合:我们基于国证2000按相关基本面因子进行精选,旨在选出基本面相对优质的小盘组合。回测显示精选组合历史上具有明显超额。在分红监管、退市标准等因素不断收紧的环境下,具备长期投资价值的高分红、低营收波动、低杠杆的成熟中小企业为主的组合配置不仅在回测期内有突出表现,基于新“国九条”精神内涵及经验数据验证的情况下,我们认为其未来超额收益将相对具有持续性。 二、风险提示 报告结论基于历史价格信息和统计规律,但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势,所以报告结论有可能无法正确预测市场发展,报告阅读者需审慎参考报告结论,文中观点仅供参考,不构成投资建议。 电新:特高压建设提速,柔直渗透率有望超预期 周然丨电新行业首席分析师 S0130514020001 一、核心观点 事件:6月14日,国家电网发布特高压项目第三次服务(前期)招标采购,包括烟威特高压交流、甘肃巴丹吉林电四川工程全柔直、疆电(南疆)送川渝全柔直、大同-天津南交流、青藏直流二期、甘肃-浙全柔直等线路服务招标。 特高压投资长周期有望超预期。过往特高压投资高峰一般持续2年左右,但此轮高峰乐观估计有望高达5年以上。我们预计“十四五”和“十五五”期间新增外送直流通道约27-32条,存量线路4条,在建5条,缺口18-23条。目前23条直流正在推进(包含科研、可研、核准、建设等),本次进行服务招标的6条特高压线路仍属于前期已预期线路的更新推进,我们认为后期仍有望新增特高压线路规划,总规模有望超预期,可有效支撑“十五五”特高压建设高景气。 450W风光大基地加速并网,消纳“绿色通道”开启。根据CWEA数据,截至2023年末,第一批大基地项目已并网完工73GW,在建24GW。根据中国电力网数据,第二批、第三批已核准超50GW,正在陆续开工建设。风光大基地远离消纳中心,政策持续强调加强外送通道建设。3月,政府工作报告强调加强大型风电光伏基地和外送通道建设,5月国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》提出资源条件较好地区新能源利用率可降低至90%;6月,国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作,保障新能源高质量发展的通知》,明确为国家布局的大型风电光伏基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”,加快项目前期、核准、建设以及并网,电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例。我们认为已纳入规划的新能源配套电网项目加速建设,新能源配套电网项目规划有望扩容。 特高压设备下半年招标将提速。短期来看,我们预计2024年/2025年直流特高压核准开工4条/4条。根据国网信息,2024年1月、4月、6月、7月和9月,国网特高压公司将进行7批次集中采购招标,节奏大体与2023年相同。今年上半年,国网特高压招标大部分为服务招标,设备招标较少。其中国网特高压设备2024年第1批中标金额高达9.89亿元,国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气分别占比23%、21%、21%、5%。我们预计2024年特高压设备投资有望超400亿,下半年招标将提速。 柔直换流阀逐渐平价,渗透率有望提升。此次服务招标的甘肃巴丹吉林电四川工程、疆电(南疆)送川渝、甘肃-浙江均是送受两端全柔直,其中甘肃巴丹吉林电四川工程首次提出全柔直。考虑到设备降本较快以及柔直运用逐渐成熟,未来渗透率有望进一步提升。我们选取近几年投运或招标的特高压直宁夏-湖南、金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、白鹤滩-江苏、昆柳龙项目进行测算,柔直换流阀、常规换流阀单位价值量约3亿元/GW,0.8亿元/GW。我们预计,乐观情境下,2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达114亿元、114亿元、318亿元;中性情景下,2024E、2025E、2026E-2030E柔直换流阀总投资或达60亿元、60亿元、180亿元。 二、投资建议 特高压站内设备技术门槛高,龙头深度受益,柔性直流将成为趋势,重点关注国电南瑞(600406.SH)、许继电气(000400.SZ)、中国西电(601179.SH)、平高电气(600312.SH)、特变电工(600089.SH)、四方股份(601126.SH),建议关注华明装备(002070.SZ)、金杯电工(002533.SZ)。 三、风险提示 电网建设不及预期的风险;行业竞争加剧导致盈利下滑的风险。
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