一、核心观点

2024年2月中央深改委会议中将土地要素改革放在首位，强调“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”，2023年底中央经济工作会议中也曾提出“经济大省要真正挑起大梁”，通过土地改革释放增长潜力、优化区域协同发展可能是三中全会的重要议题之一。土地要素改革既是实施主体功能区制度和农业农村综合改革的重点，也是解决当前我国区域发展不充分、不平衡问题的关键所在。

区域协同发展下的土地要素改革背景

主体功能区战略下，核心都市圈承载能力和土地供给有待提升。人才和产业聚集产生的正外部性决定了聚集度越高，区域经济发展效率越高。中国城镇化率虽已达66%，但都市圈承载能力和辐射范围与国际相比仍有较大差距，且人口聚集度落后于经济聚集度。此外，农业发展规模受土地面积制约，提高农村人均GDP，需要通过人口流出、适度规模化实现。二十大报告在提及促进区域协调发展时也提出“推进以人为核心的新型城镇化，加快农业转移人口市民化”。但过去我国主要都市圈在用地指标制约下，扩张速度相对人口流入而言较慢，核心区土地供给和承载能力有限，被迫通过户籍制度限制人口流入。

新型城镇化战略下，以债务驱动的城镇化扩张未随经济和人口流动。新型城镇化首要核心在于“以人为本”。在过去房地产行业快速扩张时期，以“土地财政”为信用和收入基础的发展模式下，部分三、四线城市新增债务规模远超过其产业发展和人口流入速度，继而导致了债务的不可持续和土地使用效率的降低，对中央财政转移支付和地方债务的依赖较高。而在房地产供需关系发生重大转变之后，这部分城市出现大量待开发土地和待售住宅库存，经济发展和土地扩张方式亟待转变。

城乡协同发展战略下，居民收入差距仍大。过去我国农村居民人均收入和城镇居民收入差距持续较大，一个重要的因素是农村居民财产性收入较低，由于城乡间土地和住宅价格差异较大，农村居民并未完全分享城镇化发展福利。

而以上中国经济发展不充分、不平衡问题，或均难以绕开“土地”这一关键要素资源的改革和再分配问题：核心都市圈扩围需要更多新建用地指标，城乡收入差距或有赖于农地指标的出租、出售以参与城镇化发展红利，部分三、四线城市也面临闲置土地盘活再利用问题。这便涉及到如何在总国土空间有限和土地难以流转的约束下，实现城乡间、区域间土地资源的再分配和再利用？

如何打破土地空间限制，实现土地要素再分配？

提高土地要素分配效率，或有赖于深化“增减挂钩”政策改革。所谓“土地增减挂钩政策”简言之便是：在指标调入地在增加本地城镇建设用地指标时，需要指标调出地通过土地平整、复耕相应增加农村耕地面积，指标调入地向调出地支付调剂资金。通过建新拆旧和土地复垦，实现建设用地总量不增加，耕地面积不减少，解决了过去土地要素不能跨区流转、城乡土地间不能交易的关键问题。

该政策推出至今历经了多轮改革，并在不同历史时期发挥了相应作用。该制度最早诞生于2008年，彼时主要是为了解决部分地区建设用地供需矛盾问题，使得市域内农村建设用地及复耕后的耕地可以与城镇土地进行置换，村民和村集体以城市地价获得土地收入，城市获得用地指标和发展空间。此后，为进一步配合脱贫攻坚工作分别在2015年和2018年先后允许结余指标在省域内和中央调剂下的跨省域流转，效果大幅提升，其以土地指标为载体对贫困地区的“横向转移支付”规模一度超过中央财政扶贫投资规模，使项目区农民年收入提升30%。

土地要素改革下的“经济圈外扩”与“耕地带西移”

增减挂钩政策实施以来，在守住耕地红线基础上实现了都市扩张。根据第三次国土调查显示全国耕地总面积19.18亿亩，坚守18亿亩红线。自2008年至2022年期间我国新增工业用地3379平方公里、居住用地7533平方公里，基本均集中在长三角、珠三角、京津冀和成渝经济带，而耕地面积变化呈现“东降西升”，即东部耕地总面积减少、西部耕地面积净增加，增加和减少面积基本相当。

目前核心都市圈市域内结余指标面临上限约束，未来城市扩张仍需加大省域和跨省调剂力度。过去我国城市圈城市面扩张主要是以市域内或最多是省域的结余指标流转为主，但目前主要核心经济带周边可供整理的农用地面积已经较低，未来或需通过更多的跨省调剂及周边闲置城镇用地的盘活，以进一步提高都市发展空间。

当前政策面临的主要问题：

一是由省域间定向协调方式或可能存在结构性供需错配，目前结余指标出让供给总体较大，成交价格基本在起拍价附近，对农村地区形成的财力补充较低；二是土地流转制度虽然打破了空间制约，但在地方层面来看，省内交易属于内部横向转移支付，目前来看跨省交易实际成交量小于省域内和市域内；三是目前交易范围仍然较小、未有统一交易市场；四是对农民及村集体经济仍是一次性转移支付，对于后续持续提升收入能力的拉动作用有待提升。

政策未来深化改革的方向：

根据国务院印发的《要素市场化配置综合改革试点总体方案》的总体要求，以及近期公布的相关政策文件，我们认为下一步深化土地要素改革或存在以下几个方向：一是扩大跨省流转协调，建立城乡统一交易市场，由当前省域间对口协调逐步转向全国范围内市场交易，以市场化方式将土地要素配置到使用效率更高的地区，进一步打破空间约束，促进城乡协同发展和区域协调发展；二是探索农地结余指标“以租代售、先租后让”，提高对农业增收的可持续性，助力新型城镇化建设。三是以市场化方式盘活存量用地，探索城镇闲置土地的跨区域流转盘活，进一步增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。

二、风险提示

1. 政策落实不及预期的风险。

2. 测算方法与实际误差的风险。

3. 国内经济恢复不及预期的风险。

金工：宽基类产品持续净流入，5G通信ETF领跑市场 

一、核心观点

市场表现回顾：过去一个月，大类资产表现债券>商品>股票。权益方面，6月主要宽基指数均录得负收益，其中沪深300下跌3.30%，中证500下跌6.89%，中证1000下跌8.58%，创业板指下跌6.74%，大盘风格继续占优。5-6月国内经济修复较为缓慢，需求不足尚未得到明显缓解，权益市场整体一度呈现下跌趋势。债市方面，6月利率债>信用债。6月以来，债市继续走强，5月经济金融数据公布，对债市继续形成支撑。商品方面，6月大宗商品整体小幅走弱，其中南华农产品、南华工业品、南华金属指数跌幅分别为2.46%、2.74%、5.87%；南华能化、南华黄金指数跌幅相对较小，分别下跌0.85%和0.96%。6月南华黄金指数窄幅震荡，原油价格呈现V型走势。

ETF市场变化：截至2024年6月30日ETF共966只，规模24661.3亿元。本月ETF增加13只，整体规模增加243.6亿元。股票型基金依旧占据大多数，从数量上看，股票型基金共826只，新增12只，占比达到85.5%；从规模上看，规模达18519.6亿元，增加了90.3亿元（其中宽基增加216.2亿元，行业主题减少164.5亿元），占比75.1%。宽基ETF规模集中在沪深300，规模达到5910.3亿元，占比超过股票型基金的1/3。其次是科创50、上证50和中证500，规模分别为1268.8亿元、1184.8亿元和1113.0亿元。6月新成立的ETF中，宽基ETF新增5只，分别为300ETF、中证2000ETF、中证2000增强ETF、深圳主板50ETF南方和上证50ETF增强。主题ETF新增6只，跨境ETF和国际（QDII）ETF各1只。

ETF策略表现：宏观择时策略：我们改良美林投资时钟并将其应用于大类资产配置，以ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。我们构建经济指数与流动性指数，并将经济状态划分为四个周期。2024年6月策略实现收益率-1.2%。动量择势策略：ETF动量择势策略使用XGBoost预测出的ETF上涨概率作为动量指标，以基金份额历史分位数代表拥挤度，选择动量排名前七且（1-拥挤度分位数）排名前五的板块，最后选择板块内动量最大的ETF。2024年6月，基于动量和拥挤度构建的动量择势ETF策略实现收益率-6.3%。行业轮动策略：基于低波扩散行业轮动模型，将模型结果应用在ETF配置，6月份策略实现收益率-3.3%。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。