一、核心观点

CPI和核心CPI均超预期降低，CPI季调环比负增长：CPI同比从5月的3.3%降至3.0%，低于3.1%的市场预期；核心CPI同比从前值3.4%降低至3.3%，同样低于3.4%的预期。季调环比方面，CPI增速降至-0.1%，核心CPI增速缓和至0.1%，低于预期并继续放缓。虽然短期内CPI的中枢仍难以向2%靠近，疫情后的范式转变也很可能小幅抬升通胀中枢，但当前通胀跟随滞后于市场价格的分项继续回落的趋势确定。在通胀缓慢回落的背景下，经济的弱化和失业率的稳步抬升将成为支持美联储降息的理由。我们维持2024年CPI同比增速中枢在3.0%上方，PCE通胀在2.6%左右的判断。

6月各分项均展露了稳定或下行迹象，利于通胀走低和美联储9月首次降息：整体来看，食品价格同比增幅依然稳定在2%附近；能源商品尚未反映6月原油价格的上涨，但在降息改善需求前上行压力有限；商品通缩进一步加深至-1.8%并持续支持通胀缓和；居住成本虽然整体降幅仍慢于领先指标但6月环比0.2%的增幅可喜，为通胀下半年进一步回落增加信心，而其他核心服务项目整体也在弱化当中。展望三季度，能源和其他大宗商品价格的回升仍受到高利率和低需求的压制，商品通缩预计延续，居住成本弱化有望略快于预期，劳动市场显露的疲态也将令其他服务成本缓和。对于美联储来说，不论是-0.1%的名义CPI环比增幅还是2021年以来最低的0.1%的核心CPI环比都是通胀将进一步回落的证据，美联储年内“不降息”的概率已然较低，而两次降息的可能进一步上升。考虑到6月FOMC点阵图的结构，虽然目前其仍引导年内仅一次降息，但只要两位官员改变态度即可转变为两次降息，而三季度的就业和通胀数据应该能做到这一点。

通胀四季度面临三类导致其回升的风险：（1）2023年四季度较低的基数很可能在2024年四季度通胀环比0.15%以上的情况下引发CPI小幅回升；（2）二、三季度降息预期增强可能再度引发类似2024年一季度需求回暖导致通胀回升超预期的情况；（3）在大选年美国赤字率再度超预期的情况下，不论是拜登还是特朗普当选，都需要警惕政府需求和对私人部门利息支付对价格的刺激作用。当然，通胀年内依然有继续降低的空间，回升风险并不影响降息。

居住成本显著放缓，利于核心走低：居住成本6月季调和非季调环比均降低至0.2%，降幅超出预期，是最显著好消息，确认了核心通胀在下半年可以震荡走低。领先指标显示居住成本未来的环比增幅应在0.3%左右，与之对应的年末同比增速应在4.3%附近；如果居住成本能如6月般维持0.2%，则年末同比将在4%下方，对应核心通胀低于3%。需要注意的是，居住成本滞后于两类领先指标，第一是已经出现反弹的市场房价指标，第二是还在降低中的BLS统计的新租户价格指数（NTR），目前其跟NTR相关性更好。不过，如果居住成本跟随市场房价波动，则四季度存在环比回升的可能。

市场显著加强降息预期，仍在进行降息交易：数据公布后CME数据显示交易者显著增加9月出现首次降息概率至84.6%，同时11月降息概率上升至51.9%，12月降息概率上升至45.2%，全年累计降息向3次靠拢，这充分显示6月低于预期的CPI数据加强降息信心。资产方面，美国国债收益率大幅下行，十年期跌7.2BP至4.217%；美元指数跌0.53%至104.4474；权益方面，纳斯达克指数由于科技巨头集体大幅下跌而跌1.95%，标普下跌0.88%，小盘股表现更好。黄金和白银在降息预期的支撑下上涨，伦金涨至2414.65美元/盎司。总体上，降息交易仍在持续，10年期美债收益率向4%靠近的势头可能仍会获得三季度通胀和劳动市场数据的支撑，但在长债发行量不低、赤字率超预期的情况下下行将较为波折；美元指数短期还会保持强势，美国与其他国家的利差和经济差依然不会显著收敛。

二、风险提示

1. 美国经济和通胀进一步加速的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 对美联储官员发言理解不到位的风险。

宏观：新一轮国企改革的六大重点——三中全会改革前瞻系列 

一、核心观点

国有企业改革是经济体制改革的重要环节。国有企业是中国特色社会主义经济的顶梁柱，是党和国家最可信赖的依靠力量，做强做优做大国有企业是重大时代命题。5月山东座谈会上，有关基本经济制度的表述由“坚持和完善”改为“坚持和发展”，意味着我国将以更大的政治魄力推动基本经济制度改革，国有企业在社会主义市场经济中的作用有望被再次强调。

新一轮国企深化改革的四大背景：第一，百年未有之大变局下，强调国企作用是统筹发展与安全、更好服务国家战略的必然选择。第二，政府主导产业政策来推动创新和经济转型已成为全球共识，央国企将是新型举国体制下落实产业政策的主导力量。第三，新旧动能切换阶段，国有企业适度超前投资有助于新质生产力的加快形成。第四，国内需求仍显不足，央国企是未来中央加杠杆实施“两重”建设的重要载体。

服务高质量发展、助力中国式现代化国有企业改革的主要目标。我们认为，新一轮国企改革的重心已经从体制机制改革转移到功能性改革，以服务国家战略为导向，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，在建设现代化产业体系、构建新发展格局、推动高质量发展、推进中国式现代化中践行重要使命。

一是完善科技创新机制。加大多元化研发投入，当好“耐心资本”。大力推进“卡脖子”技术攻关。加强企业主导的产学研深度融合和研发平台建设。

二是加强产业引领作用。强调央国企在发展新质生产力中的作用。当好现代产业链链长，包括新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料等新兴产业。

三是强化重点领域保障。确保产业链供应链安全。保障网络安全和数据安全。强化国有经济在能源、资源、粮食等基础性保障领域的战略纵深。

四是促进区域协调发展。响应国家号召，依托区域禀赋，因地制宜加大产业投资力度，引导国企通过新设子公司等增量投资方式优化区域经济布局。

五是深化参与全球分工。增强主动运用、积极引领塑造国际规则的能力。打造中国品牌。积极参与“一带一路”，加快建设西部陆海新通道。

六是完善体制机制保障。围绕优化资源配置深化改革，加大市场化整合重组力度。提升活力和效率，完善中国特色国有企业现代公司治理和市场化运营机制。围绕完善监管服务深化改革，健全以管资本为主的国资监管体制。

投资启示：国有上市公司具有较强投资价值。其一，新一轮并购重组将以提高核心竞争力和增强核心功能为目标逐步开展。其二，国有上市公司市值管理要求有望进一步加强。其三，国企在经济新旧动能转换中发挥引领作用，收入和利润的确定性更强。

二、风险提示

1.国企改革推进不及预期的风险：经济环境可能出现超预期事件，导致改革方向调整。

2.对相关政策理解不全面的风险：可能存在对当前政策表述的重点理解存在一定偏误的风险。

3.预期政策落实不及预期的风险：既定政策出台到具体落地存在一定不确定性，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。

4.历史经验失效的风险：本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。

宏观：抢单效应有望贯穿三季度出口——6月进出口数据分析 

一、核心观点

7月12日海关总署公布6月份进出口数据：6月我国出口商品3079亿美元，增速为8.6%（前值7.6%），高于wind一致预期7.4%增速，出口同比增速五年季节均值为3.1%，十年季节均值为2.5%。进口2088亿美元，增速-2.3%（前值1.8%），增速有所回落。贸易顺差990.5亿美元（前值826.2亿美元）。

6月份出口增速加速上行，源于企业抢出口行为、外需延续强势和出口商品单价下降带来的商品竞争力提升：一是企业抢出口行为。受多国关税贸易摩擦、红海冲突以及美东海岸与和墨西哥湾沿岸港口工人潜在的罢工风险等因素影响，企业提前出货带来抢出口效应，6月CCFI美东和美西航线分别环比上涨27.7%和27.1%，提前到来的货运旺季导致海运价格飙升。

二是外需延续强势。首先，6月全球制造业PMI为50.9%（前值51%），连续六个月维持在扩张区间；其次，美国补库进一步上行，4月美国库存总额同比增速0.96%，已连续5个月上升；最后，亚洲供应链持续好转，6月东亚产业链国家出口继续维持高增长，韩国出口增速5.1%（前值11.5%），越南出口同比增速12.9%（前值12.9%）。

三是出口商品单价下降带来商品竞争力提升。根据海关统计快讯计算单价的17个品类中，2023年单价下降的品类有13类，今年前五个月，除成品油、中成药、手机、集成电路和船舶外，其余商品出口单价同比延续下降。

对美欧出口继续改善，港口拥堵对新出口转负：对美出口同比上行至6.6%（前值3.6%），贡献出口增速0.99个百分点，对欧出口增速同比4.1%（前值-1%），拉动出口增速0.63个百分点，对美欧出口增速的改善，一方面在于低基数效应，另一方面也与当前企业抢出口行为有关。对东盟出口增速稍有回落至15%（前值22.5%），需要注意的是6月对新加坡出口增速为-1.6%（前值24%），这可能是由于新加坡港口拥堵造成发货受阻带来的。

半导体、汽车出口维持高增，劳密产品增速放缓：（1）机电产品出口增速7.5%（前值7.5%），高新技术产品出口增速6.3%（前值8.1%），劳动密集型产品出口增速1.7%（前值3.4%）；（2）通用机械设备出口增速17.3%、汽车零配件8.6%，增速均在上行，集成电路增速+23.4%（前值28.5%）、家用电器增速17.9%（前值18.3%）、汽车包括底盘增速12.6%（前值16.6%）；（3）家具5.6%（前值16%）、塑料7.2%（前值8.6%）、纺织5.9%（前值7.2%）增速稍有放缓，其它品类商品出口增速仍为负增长。

抢单效应有望贯穿三季度出口：5、6两月出口增速表现好于预期，部分来自海外订单提前形成的抢单效应。当前地缘政治冲突和右翼势力抬头增加了未来全球贸易政策的不确定性，多数企业或会提前增加对中国的订单，三季度抢出口效应有可能延续。对比2018年外贸抢出口行为，此次抢出口一个不同的背景是海外景气度处于回暖上行周期中，可以对三季度出口更乐观一些。

二、风险提示

1.国内经济增速超预期下行的风险。

2.贸易摩擦加剧的风险。