一、核心观点

当前我国正处于新旧动能切换的关键期，GDP增速承压是转型时期必然面临的问题，2023年7月中央经济工作会议把稳就业提升到战略高度，意味着政策层面托底经济的重心已从“经济增长目标”转向“稳定就业”。此外，从外部环境来看，现阶段也是我国实现经济转型的重要窗口期，当前全球经济、社会、政治问题正在形成向下螺旋，不确定性显著提升，平稳增长的外需环境或难以持续。结合正在召开的三中全会，政策端将抓住当前有利的窗口期，坚定推进改革，在此过程中对于短期经济波动的容忍度或将提升。

二季度GDP同比增长4.7%，三产贡献率下降，终端需求表现偏弱。高质量发展扎实推进，与新质生产力相关的制造业保持高速增长，第二产业对于GDP的贡献率上行，地产低位运行和金融防空转要求下，第三产业增速回落较多。下游行业需求表现偏弱的状态，物价回升幅度有限，二季度名义GDP增长4.0%，平减指数约-0.7%。

经济整体表现仍是供给持续强于需求，结构性分化特征显著。工业增加值增速持续显著高于社零增速，4~6月份规模以上工业增加值同比增速分别为6.7%、5.6%和5.3%，同期社会消费品零售总额增速分别为2.3%、3.7%和2.0%，供需裂口仍未弥合。

供给端分化：新质生产力表现持续强于传统生产力。6月工业增加值细分行业中，新质生产力相关行业与传统行业增长呈现显著差异。其中具有出口和新质生产力双重属性的铁路、船舶、航空航天运输设备和电子通信，以及上游的有色金属加工是增速最高的三个行业，计算机、通信和其他电子设备增长11.3%。与之相反的是黑色金属加工和非金属矿物制品拖累工业增速。产品方面，新能源汽车、集成电路、智能手机产量增速较快。另一方面，高频数据显示6月电厂煤耗量、水泥发运率、石油沥青和螺纹钢开工率都处在下滑趋势，钢材和化工产业开工率保持稳定。供给端在政策引导下的转向持续显现。

需求端分化：外需持续高增，内需略低于预期。全球制造业延续补库趋势，叠加贸易政策的不确定性导致企业出现抢出口现象，6月出口同比增速上行至8.6%，二季度贸易顺差达1.8万亿元人民币，创历史新高。1-6月社零累计同比增长3.7%、固定资产投资累计同比3.9%，增速均未突破4%。其中消费的超预期下行的因素：一方面是受地产后周期消费降低的长期趋势性影响，另一方面也有此前增长较快的化妆品和通讯器材本月回落的短期影响，其中主要影响因素或是网购节的需求提前透支及去年同期的较高基数。

固定资产投资结构分化：国有投资和制造业投资持续高增。固定资产投资来源中，国有控股投资和民间投资增速持续分化，由政策主导的经济新循环形成中国企转向显著较快，但民间资本参与投资的渠道仍有待畅通。分行业来看，1-6月制造业投资同比增长9.5%，保持强劲增长；基建投资累计同比5.4%增速进一步下行，相较于5-6月显著提速的政府债，基建增速低于预期，其中需要关注的是专项债资金撬动比例降低的中长期因素。1-6月地产投资累计同比-10.1%，持续探底。其中二级市场交易在限购政策和房贷利率宽松下6月有所回升，土地成交也有季节性回升，但持续性仍需观察，高频数据显示7月住宅销售数据再度下滑。

消费结构分化：服务业好于商品销售，必选优于可选。1-6月服务业零售额累计同比7.9%，服务消费好于商品消费累计增速3.2%。6月居民保持较高出行强度，餐饮消费当月同比增速5.4%，增速进一步提升，对社零增速有一定支撑。但商品消费低于预期，尤其是可选消费增速显著低于必选消费，汽车、化妆品、家电、文化办公等消费均呈现不同程度的负增长。目前来看，前期汽车和家电以旧换新的补贴政策效果有限，居民在面对经济转型时对未来收入预期的不稳定与地产下行带来的财富效应降低使得消费结构发生转变。

二、风险提示

1. 政策落地不及预期的风险。

2. 消费者信心恢复不及预期的风险。

3. 海外经济复苏不及预期的风险。

4. 国内地方政府和房地产行业风险加剧的风险。

宏观：7月LPR下调概率上升 

一、核心观点

15日央行公告，“为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，当日开展1290亿元逆回购操作，1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足金融机构需求。两者价格均维持不变，7天逆回购当日净投放1270亿元，MLF则小幅缩量30亿元。

央行维护流动性合理充裕的意图明显，一升一降之间，7天逆回购未来做为唯一政策利率的身份更加清晰。我们前期报告《“支持性”的货币政策将向五个方向演进》中强调未来MLF可能将逐步告别政策利率身份，余额逐步缩减，7天逆回购利率成为唯一政策利率。央行7月的操作可视为进展。值得关注的是，MLF未来5个月的到期量显著增加，分别是4010亿元、5910亿元、7890亿元、1.45亿元、1.45亿元。叠加三季度政府债券发行高峰，央行可能会在三季度加大7天逆回购净投放，或者降准置换部分到期的MLF。

央行将采取“不一样”的降息，7月LPR可能单独下调10BP-20BP。我们维持年中展望报告《“不一样”的降息》的观点，多目标平衡下央行保持政策利率不变实现国际收支平衡和金融稳定。单独调降LPR引导实体融资成本下行，以促进经济增长。2023年以来LPR的调降幅度已脱离MLF的束缚。

 7月LPR有可能调降基于三个理由：第一、目前LPR报价显著偏离实际最优惠客户利率，报价质量需要提升。3月末金融机构贷款中约40%都是执行的LPR减点，而2019年8月仅为15.55%。央行在陆家嘴论坛强调“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”；第二、综合银行资金成本、风险溢价、供求关系等因素，目前LPR报价有调降空间。4月开启禁止“手工补息”，二季度银行资金成本可能有所下行，净息差压力可能减轻；二季度温州民间融资综合利率维持在历史较低水平，中债AA级和AAA级企业债收益率的利差在2月LPR调降后又明显收窄，显示风险溢价进一步下行。从资金供求关系来看，6月期国股转贴现票据利率在7月快速下行，资金供给相对需求较为充裕。第三、当前实际利率偏高，需要进一步调降促进经济增长，调降的必要性上升。现阶段实际利率偏高，私人部门内生性融资需求偏弱。居民部门购买住房的融资利率仍然高于投资回报率。观测数据发现，居民部门住宅投资回报率与融资成本的差值对房地产销售增速有领先性。企业部门投资意愿下降，扩大再生产减速。从政府部门来看，2024年以来，地方政府专项债发行节奏偏慢，其中投资回报率不足以覆盖成本是其中原因之一。二季度贷款增速下行，GDP增速4.7%环比下行。

如果调降LPR对10年期国债收益率的可能影响。两种力量交织下10年期国债收益率可能短时进入震荡。如果调降LPR，可能进一步推动贷款利率下行，比价效应下将形成带动债券利率下行的力量。但“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”，央行可能择机进行国债卖出操作。

二、风险提示

1. 货币政策理解不到位的风险。

2. 央行货币政策超预期的风险。